Cuando la diversificación de divisas deja de proteger el patrimonio familiar

Las familias internacionales suelen tener activos en varias divisas y dan por sentado que la diversificación reduce el riesgo. Sus carteras pueden incluir acciones estadounidenses, fondos privados denominados en euros, inmuebles en Suiza, gastos en libras esterlinas e ingresos empresariales procedentes de mercados de toda Asia o Oriente Medio. Cada posición parece diversificada si se analiza por separado, pero el balance global puede presentar una exposición cambiaria mucho mayor de lo que la familia pretende.

Los bancos refuerzan esta impresión, ya que cada entidad informa de su propio mandato en relación con una moneda de referencia elegida. Un banco puede presentar una cartera equilibrada en francos suizos, mientras que otro exponga una estrategia en euros con posiciones subyacentes similares. Los fideicomisarios, las sociedades de cartera y los miembros de la familia también pueden mantener cuentas independientes cuyo contenido completo no conoce ningún asesor.

La diversificación de divisas protege el patrimonio únicamente cuando la familia comprende qué divisas respaldan sus obligaciones futuras y qué exposiciones surgen de forma involuntaria a través de inversiones, préstamos y estructuras jurídicas. Sin esa distinción, la presencia de varias divisas puede generar una mayor complejidad sin aportar una protección significativa.

Una familia rara vez tiene una única moneda de referencia

Los bancos necesitan una moneda de referencia para calcular los resultados y elaborar los estados financieros, pero una familia internacional puede utilizar varias monedas en su vida cotidiana.

Es posible que los padres vivan en Suiza y calculen sus gastos en francos, mientras que sus hijos adultos tengan sus residencias en Londres y Nueva York. Una empresa familiar puede generar la mayor parte de sus ingresos en euros, aunque sus proveedores facturen en dólares. Una fundación puede distribuir subvenciones en varios países europeos, y los fondos del mercado privado pueden solicitar aportaciones de capital en divisas distintas de las reservas líquidas de la familia.

El hecho de que la moneda de referencia sea el franco suizo no significa que todos los activos se conviertan en inversiones en francos suizos. Simplemente se trata de una conversión de los valores a una única unidad con fines administrativos.

Las oficinas familiares deben identificar las divisas que cumplen funciones económicas específicas. El coste de vida actual, los impuestos, los gastos inmobiliarios, la educación, la filantropía, el servicio de la deuda y los compromisos en el mercado privado plantean, cada uno de ellos, unas necesidades diferentes. Algunos pasivos se prolongan durante décadas, mientras que otros pueden surgir en cuestión de meses.

De este modo, la familia puede separar las tenencias de divisas necesarias de la exposición a inversiones. Una reserva en euros destinada a la renovación de una vivienda tiene una finalidad diferente a la de una posición sin cobertura que se haya tomado porque un gestor de carteras espera que el euro se aprecie.

Varios bancos pueden ocultar una gran posición

Las familias suelen designar a varios bancos para diversificar la custodia, el asesoramiento y la exposición frente a las contrapartes. Este sistema puede funcionar bien, pero el hecho de que los mandatos sean independientes no implica necesariamente que los riesgos de inversión sean distintos.

Es posible que tres bancos inviertan cada uno en acciones internacionales y describan sus carteras como diversificadas. Cuando la oficina familiar analice las empresas subyacentes, puede que descubra que los tres gestores poseen carteras similares de grupos tecnológicos estadounidenses, empresas de consumo internacionales y bonos denominados en dólares.

Por lo tanto, es posible que la familia mantenga una importante posición en dólares, aunque en los extractos de su cuenta figuren varias monedas base. Los fondos de capital privado y de capital riesgo pueden aumentar esta exposición, ya que los gestores suelen valorar sus carteras en dólares e invierten de forma significativa en empresas estadounidenses.

Un informe consolidado sobre divisas debe tener en cuenta los fondos, los productos estructurados y las sociedades de cartera siempre que se disponga de datos fiables. La family office no necesita una precisión absoluta para cada activo, pero sí debe identificar las exposiciones lo suficientemente importantes como para influir en el poder adquisitivo global de la familia.

Los bancos también deben informar sobre los derivados sobre divisas, los préstamos y las garantías, junto con los activos subyacentes. Una cartera puede parecer cubierta, mientras que una línea de crédito genera una exposición compensatoria o adicional en otro lugar.

La moneda que figura en el extracto puede resultar engañosa

La denominación de un activo no siempre revela el origen de su riesgo cambiario.

Una empresa que cotiza en una bolsa europea puede obtener la mayor parte de sus ingresos en Estados Unidos y fijar el precio de sus productos en dólares. Un grupo industrial suizo puede presentar sus cuentas en francos, mientras que sus fábricas, proveedores y clientes operan con varias divisas. Un bono denominado en dólares puede financiar a una empresa cuyos ingresos de explotación procedan de una moneda local más débil.

Por lo tanto, los inversores deben distinguir entre la divisa en la que se cotiza un activo y las divisas que determinan sus ingresos, costes y deuda.

El mismo principio se aplica a los bienes inmuebles. Una familia puede ser propietaria de una vivienda en Francia y valorarla en euros, pero ese activo no proporciona liquidez en euros para pagar impuestos, gastos de mantenimiento u otras obligaciones. La venta de la vivienda puede llevar meses, mientras que los costes de transacción y las condiciones del mercado pueden reducir la cantidad disponible.

Los fondos del mercado privado añaden una complicación adicional, ya que la moneda del fondo puede diferir de las monedas de las empresas de la cartera. Un fondo denominado en euros puede poseer empresas con una exposición considerable al dólar o a la libra esterlina, mientras que los repartos pueden llegar en momentos impredecibles.

Las oficinas familiares no deben afirmar que sus datos son exactos cuando la información subyacente sigue siendo incompleta. Deben clasificar las exposiciones más relevantes, documentar sus hipótesis y actualizar el análisis cuando se produzcan cambios en la cartera.

El pasivo debería determinar la política monetaria

Muchas familias empiezan a hablar de finanzas partiendo de los activos. Un proceso más útil es el que parte de los pasivos.

La oficina familiar puede calcular las divisas necesarias para cubrir los gastos previstos en distintos horizontes temporales. Puede mantener el equivalente a uno o dos años de gastos previstos en efectivo y en instrumentos a corto plazo, mientras que los pasivos a más largo plazo pueden compensarse con activos que presenten características adecuadas de liquidez y riesgo.

Una familia que prevea realizar gastos importantes en euros no debería cubrir automáticamente todos sus activos en euros a francos suizos. Es posible que esas inversiones ya protejan el poder adquisitivo necesario para la adquisición de inmuebles en Europa, la educación o las actividades filantrópicas.

Es posible que una misma familia desee reducir su exposición al dólar, que ha aumentado a través de acciones internacionales, fondos privados y participaciones empresariales, ya que sus obligaciones futuras en dólares siguen siendo limitadas. Otra familia podría aceptar esta posición porque varios de sus miembros residen en Estados Unidos y prevén gastar o invertir allí durante décadas.

La gestión de divisas debería proteger los planes económicos de la familia, en lugar de obligar a todas las carteras a ajustarse al mismo marco de información.

Los mercados privados generan una exposición diferida

El capital riesgo, el capital de inversión, las infraestructuras y el crédito privado generan obligaciones monetarias mucho antes de que los gestores soliciten los fondos.

Una familia puede comprometer 20 millones de euros en un fondo y recibir solicitudes de aportación de capital a lo largo de cuatro o cinco años. Los tipos de cambio pueden variar considerablemente entre la fecha del compromiso y cada pago. La familia también puede recibir distribuciones de cuantía incierta y en un momento desconocido.

Las familias suelen subestimar esta exposición porque el compromiso sin financiación no figura como un activo o pasivo convencional en todos los extractos bancarios. Cuando varios fondos solicitan aportaciones de capital durante una situación de mercado difícil, es posible que la family office se vea obligada a vender inversiones líquidas o a cambiar divisas a un tipo de cambio desfavorable.

La familia puede reaccionar de varias maneras. Puede mantener liquidez en una divisa concreta, crear una «escalera» de activos a corto plazo o cubrir parte del compromiso previsto. Ninguno de estos enfoques elimina la incertidumbre, ya que la oficina desconoce el momento exacto y el volumen de las futuras solicitudes.

Un compromiso con una cobertura excesiva puede generar un nuevo problema cuando el fondo retrasa la inversión o cancela parte de la inversión prevista. En ese caso, la familia se queda con una posición en derivados sin un pasivo correspondiente.

Las oficinas familiares deberían agrupar los compromisos por divisa, plazo previsto y probabilidad, en lugar de tratar cada fondo por separado. Este enfoque ayuda al comité de inversiones a comprender cómo varios compromisos razonables pueden combinarse y dar lugar a un riesgo de financiación concentrado.

La deuda puede contrarrestar la protección prevista

A veces, las familias solicitan préstamos en una divisa de menor coste sin ajustar el préstamo al activo o a los ingresos con los que lo van a amortizar. Esta estrategia puede reducir los gastos por intereses mientras los tipos de cambio se mantengan estables, pero convierte una decisión de financiación en una posición en divisas.

Una familia que posea un activo en euros y haya contraído un préstamo en francos suizos se beneficia cuando el euro se aprecia frente al franco. Un euro más débil aumenta la cantidad en euros necesaria para reembolsar el préstamo. La familia puede aceptar ese riesgo de forma deliberada, aunque el comité de inversiones debería registrarlo como parte de la cartera y no como una característica secundaria de la financiación.

Los préstamos inmobiliarios, el crédito garantizado por valores y los préstamos de las empresas pueden generar exposiciones que se solapan entre distintas entidades. Un asesor puede recomendar una cobertura para la cartera de inversiones, mientras que otro gestiona un préstamo que la anula parcialmente o la amplifica.

La oficina familiar debería consolidar la deuda con la misma disciplina que aplica a los activos. Debería registrar la divisa del préstamo, la fuente de amortización, las condiciones del tipo de interés, el vencimiento y los requisitos de garantía, y a continuación evaluar cómo afectarían las fluctuaciones desfavorables de los tipos de cambio tanto a la liquidez como al patrimonio neto.

La cobertura resuelve un problema y crea otro

Los contratos a plazo, las opciones y los swaps de divisas pueden reducir la exposición no deseada al tipo de cambio, pero requieren una gestión adecuada y liquidez.

Un contrato a plazo fija un tipo de cambio para una operación futura. La familia puede protegerse frente a una fluctuación desfavorable, pero también renuncia a beneficiarse de una fluctuación favorable. Las diferencias en los tipos de interés entre las dos monedas influyen en el coste o la rentabilidad implícitos en el contrato.

Las fluctuaciones del mercado también pueden generar requisitos de garantía. Una operación de cobertura que proteja el valor a largo plazo de un activo puede exigir liquidez en un momento inoportuno, sobre todo durante un periodo de mayor tensión en los mercados. La family office necesita suficiente liquidez para mantener la posición sin tener que vender activos bajo presión.

Las renovaciones periódicas suponen una carga de trabajo operativo, ya que los contratos vencen, el valor de los activos varía y las posiciones se transfieren de una cuenta a otra. Una familia que se cubre a través de varios bancos puede tener dificultades para visualizar la posición global o comparar precios.

Los comités de inversión deben decidir qué equipo puede autorizar las operaciones de cobertura, qué contrapartes pueden ejecutarlas y cómo supervisará la oficina las garantías, las fechas de vencimiento y la exposición frente a las contrapartes. En los informes se debe distinguir entre las coberturas estratégicas y las operaciones tácticas con divisas.

Una familia puede autorizar ambas actividades, pero un gestor no debe presentar una posición especulativa como una medida de reducción del riesgo simplemente porque utilice el mismo instrumento.

No todos los activos extranjeros necesitan una cobertura

Los inversores a largo plazo pueden tolerar cierta volatilidad cambiaria, sobre todo cuando el activo subyacente genera flujos de caja sólidos y diversificados. Cubrir todas las exposiciones puede aumentar los costes, la rotación y la complejidad operativa sin mejorar la capacidad de la familia para cumplir con sus obligaciones.

El horizonte de inversión debería influir en la decisión. Una familia puede cubrir un pago previsto para dentro de seis meses, ya que tanto el importe como la divisa están claros. En cambio, puede dejar sin cubrir parte de su asignación a renta variable internacional, ya que esa inversión permanecerá en la cartera durante décadas.

Las características de los activos también son importantes. En el caso de los bonos, la mayor parte de la rentabilidad esperada suele proceder de los pagos contractuales, por lo que las fluctuaciones de los tipos de cambio pueden eclipsar el rendimiento subyacente. Las acciones pueden absorber las variaciones del tipo de cambio a través de los precios, los márgenes y los ingresos internacionales, aunque esa relación varía según las empresas y los ciclos de mercado.

Las familias deberían evitar aplicar un ratio de cobertura fijo a todas las clases de activos. La oficina puede establecer rangos que reflejen la finalidad, la liquidez y la volatilidad de cada posición.

La gestión familiar determina qué significa la protección

Las distintas generaciones pueden tener diferentes concepciones sobre la seguridad de la moneda.

Un fundador que haya creado la empresa familiar en Europa continental puede seguir considerando el euro como el punto de referencia natural. Los hijos que vivan en Suiza, el Reino Unido o Estados Unidos pueden evaluar la seguridad en función de sus propios gastos futuros.

La familia no puede resolver ese desacuerdo mediante una previsión de mercado. Necesita una decisión de gobernanza sobre qué pasivos debe respaldar el patrimonio común y cómo tratará la estructura el gasto individual fuera de las principales divisas de la familia.

Una cartera familiar compartida puede abarcar varias monedas funcionales, mientras que las carteras personales se adaptan a las circunstancias de cada beneficiario. Los fideicomisos y las fundaciones pueden necesitar políticas distintas, ya que los fideicomisarios deben gestionar los activos de acuerdo con la finalidad de la estructura y no con las preferencias de un solo miembro de la familia.

El comité de inversiones debería revisar esas hipótesis cuando los miembros de la familia se trasladen a otro lugar, se vendan empresas, cambien las carteras inmobiliarias o las generaciones más jóvenes empiecen a recibir distribuciones. Es posible que una póliza diseñada en torno a la vida del fundador ya no proteja a la familia que la herede.

Una política monetaria debe definir las medidas a adoptar

Una política monetaria eficaz indica a la oficina familiar qué medidas debe tomar antes de que los mercados experimenten fluctuaciones bruscas.

La política debe identificar las principales divisas funcionales de la familia y los pasivos asociados a cada una de ellas. Debe establecer un nivel mínimo de liquidez para los gastos a corto plazo, el pago de impuestos y las solicitudes de aportación de capital, al tiempo que define los márgenes aceptables para la exposición no cubierta.

El comité de inversiones puede determinar qué activos puede cubrir la oficina estratégicamente y quién puede autorizar desviaciones temporales. La política también debe definir los instrumentos permitidos, las contrapartes, los límites de garantías y las normas de información.

Cada banco y gestor externo debe facilitar información suficiente para que la oficina pueda consolidar las exposiciones. Cuando no se disponga de datos completos que permitan un análisis en profundidad, el equipo debe indicar dicha limitación, en lugar de asignar al activo una clasificación de divisa que resulte engañosamente precisa.

La familia debería revisar la política tras una operación importante, un traslado, una herencia o un cambio en las condiciones de financiación. Una revisión anual puede ser suficiente durante los periodos de estabilidad, pero una venta significativa o un nuevo programa en el mercado privado pueden alterar el balance de forma inmediata.

La diversificación de divisas sigue protegiendo el patrimonio familiar cuando respalda diferentes fuentes de ingresos, gastos y poder adquisitivo a largo plazo. Deja de proteger a la familia cuando las divisas se acumulan a raíz de decisiones inconexas y nadie evalúa el resultado global.

Una «family office» no puede controlar los tipos de cambio, pero sí puede decidir qué posiciones benefician a la familia y cuáles simplemente han acabado formando parte de la cartera por casualidad.