Das private Vermögen hat ein Liquiditätsproblem, das es vor zehn Jahren noch nicht gab

Die Vermögensportfolios privater Anleger haben sich im Laufe des letzten Jahrzehnts erheblich verändert. Family Offices, die einst den Großteil ihres Kapitals in börsennotierte Aktien, Anleihen, operative Unternehmen und Immobilien konzentrierten, haben ihre Allokationen in Private Equity, Private Credit, Risikokapital, Infrastruktur und Direktinvestitionen erhöht. Diese Verlagerung war sinnvoll, da die öffentlichen Märkte teuer erschienen, die privaten Märkte Zugang zu differenzierten Anlagemöglichkeiten boten und Familien im Gegenzug für potenziell höhere Renditen längere Haltedauern in Kauf nehmen konnten.

Die Schwierigkeit wird deutlicher, wenn mehrere illiquide Verpflichtungen gleichzeitig fällig werden. Ein Family Office kann auf dem Papier außergewöhnlich gut kapitalisiert erscheinen, während es überraschend wenig Kapital hält, das schnell mobilisiert werden kann, ohne langfristige Investitionspläne zu gefährden. Private-Equity-Fonds rufen das zugesagte Kapital nach ihren eigenen Zeitplänen ab. Direktinvestitionen erfordern unter Umständen Folgefinanzierungen. Der Verkauf von Immobilien kann Monate dauern. Private-Credit-Vehikel können Kündigungsfristen oder Rücknahmebeschränkungen vorsehen. Gleichzeitig müssen Familien weiterhin Steuerverbindlichkeiten, Immobilienkäufe, philanthropische Zwecke, den laufenden Geschäftsbetrieb und Ausschüttungen an Familienmitglieder finanzieren.

Die Frage ist daher nicht mehr, ob private Vermögenswerte einen Platz in einem gut abgestimmten Portfolio verdienen. Für viele Familien ist dies eindeutig der Fall. Die relevantere Frage ist vielmehr, wie viel Liquidität der Rest des Portfolios vorhalten muss, um diese Vermögenswerte abzusichern.

Die privaten Märkte haben die Struktur des Familienvermögens verändert

Institutionelle Anleger beschäftigen sich schon seit Jahrzehnten mit dieser Frage, da Pensionsfonds und Stiftungsfonds regelmäßig künftige Kapitalabrufe anhand der erwarteten Ausschüttungen modellieren. Family Offices haben nicht immer die gleiche Disziplin an den Tag gelegt.

Dafür gibt es nachvollziehbare Gründe. Familien verfügen oft über mehr finanzielle Flexibilität als Institutionen mit festen Verbindlichkeiten, während Gründer zudem große, operative Unternehmen besitzen können, die einen erheblichen jährlichen Cashflow generieren. In günstigen Marktphasen lässt diese Flexibilität eine detaillierte Liquiditätsplanung unnötig konservativ erscheinen.

Probleme treten meist erst dann zutage, wenn das Portfolio komplexer geworden ist. Eine Familie könnte über einen Zeitraum von drei Jahren 20 Millionen Euro in mehrere Private-Equity-Fonds investieren, ohne den gesamten Betrag sofort einzubringen. Die noch nicht abgerufenen Zusagen bleiben jedoch eine Verpflichtung, und die Fondsmanager können dieses Kapital zu ungünstigen Zeitpunkten abrufen. Wenn gleichzeitig die Kurse börsennotierter Aktien stark fallen, führt der Verkauf dieser Aktien zur Deckung der Kapitalabrufe dazu, dass Verluste realisiert werden – genau dann, wenn die Familie lieber investiert bleiben möchte.

Private Märkte verändern somit auch das Risikoprofil liquider Vermögenswerte. Ein börsennotiertes Aktienportfolio, das für opportunistische Investitionen zur Verfügung zu stehen scheint, dient in Wirklichkeit möglicherweise der Absicherung von Verbindlichkeiten, die an anderer Stelle in der Bilanz entstanden sind.

Der Nenner kann ein zweites Problem verursachen

Private Investitionen erschweren zudem die Vermögensallokation, da sich ihre ausgewiesenen Werte in der Regel langsamer entwickeln als die Kurse an den öffentlichen Märkten.

Bei einem starken Einbruch an den Börsenmärkten können börsennotierte Vermögenswerte sofort an Wert verlieren, während private Bestände weiterhin auf der Grundlage früherer Berichtszeiträume bewertet werden. Der scheinbare Anteil privater Vermögenswerte am Gesamtportfolio steigt dann automatisch an, noch bevor die Manager privater Märkte ihre Bewertungen aktualisieren.

Dieser Nennereffekt zeigte sich bei institutionellen Anlegern in früheren Phasen von Turbulenzen an den öffentlichen Märkten besonders deutlich. Für ein Family Office hat dies ganz konkrete praktische Konsequenzen: Ein Portfolio, das ursprünglich zu 25% in den privaten Markt investiert war, kann erheblich illiquider werden, ohne dass die Familie auch nur eine einzige neue Investition tätigt.

Die Lösung kann nicht einfach darin bestehen, private Vermögenswerte zu verkaufen. Sekundärtransaktionen sind zwar möglich, doch müssen Verkäufer unter Umständen Preisnachlässe hinnehmen, während direkte Beteiligungen mit Mitbestimmungsrechten, Gesellschaftervereinbarungen und anderen Einschränkungen verbunden sein können, die eine rasche Veräußerung erschweren. Die Liquidität muss geplant werden, bevor sie notwendig wird.

Bargeld ist nicht die einzige Liquiditätsreserve

Ein etabliertes Family Office muss zur Lösung dieses Problems keinen übermäßigen Anteil seines Vermögens in liquiden Mitteln halten. Es muss vielmehr zwischen Vermögenswerten unterscheiden, je nachdem, wie zuverlässig diese unter verschiedenen Marktbedingungen in liquide Mittel umgewandelt werden können.

Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit können zur Deckung kurzfristiger Verpflichtungen dienen. Hochliquide börsennotierte Aktien können eine weitere Absicherung bilden, sollten jedoch bei starken Markteinbrüchen nicht als gleichwertig mit Barmitteln betrachtet werden. Kreditlinien können vorübergehende Flexibilität bieten, sofern die Familie über geeignete Sicherheiten und Kreditkapazität verfügt. Erwartete Ausschüttungen aus fälligen privaten Fonds können ebenfalls in die Prognosen einbezogen werden, sollten jedoch als Annahmen und nicht als Garantien betrachtet werden.

Dieser Ansatz verwandelt die Liquidität von einer bloßen Geldsumme in eine Hierarchie. Die erste Ebene deckt vorhersehbare Ausgaben ab. Die zweite dient der Deckung von Kapitalabrufen und unerwarteten familiären Bedürfnissen. Eine dritte Ebene sichert die Möglichkeit, bei Marktverwerfungen zu investieren, anstatt die Familie dazu zu zwingen, jede verfügbare Liquiditätsquelle allein zur Erfüllung bestehender Verpflichtungen zu nutzen.

Diese Unterscheidung ist wichtig, denn die Kosten unzureichender Liquidität entstehen nicht nur dann, wenn etwas verkauft werden muss. Sie entstehen auch dann, wenn eine Familie Chancen nicht nutzen kann, weil zu viel Kapital anderweitig gebunden ist.

Dem Tempo des Engagements sollte mehr Aufmerksamkeit geschenkt werden

Bei Portfolios auf dem privaten Markt geht es häufig um die Auswahl der Manager, die Streuung nach Auflegungsjahr und die Zielrenditen. Der Zeitplan für die Kapitalbindung verdient jedoch ebenso viel Aufmerksamkeit, da er bestimmt, wie schnell sich illiquide Engagements ansammeln.

Eine Familie, die nach mehreren starken Jahren ungewöhnlich hohe Verpflichtungen eingeht, kann ein verzögertes Liquiditätsproblem verursachen. Fonds können das Kapital über mehrere Jahre hinweg investieren, während sich die Ausschüttungen aus früheren Jahrgängen genau zur gleichen Zeit verlangsamen können. Das Portfolio gerät dann in eine Situation, die institutionelle Anleger manchmal als „Overcommitment-Problem“ bezeichnen: Die Verpflichtungen bestehen fort, während die Barerträge aus bestehenden Fonds hinter den Erwartungen zurückbleiben.

Fundavia hat kürzlich über den Druck berichtet, der entsteht, wenn Produkte des Privatmarkts einen breiteren Zugang versprechen, während Rücknahmen die Einschränkungen offenbaren, die in von Natur aus illiquiden Vermögenswerten liegen. Dasselbe wirtschaftliche Prinzip gilt auch für private Vermögensportfolios, selbst wenn die Anlageinstrumente selbst keine häufigen Rücknahmen versprechen.

Für Family Offices sollte die zeitliche Staffelung der Kapitalzuführungen daher mit den erwarteten Familienausgaben, den Fälligkeiten von Verbindlichkeiten, den Unternehmensinvestitionen und dem Fälligkeitsprofil bestehender privater Fonds abgestimmt werden. Anlageentscheidungen, die für sich genommen attraktiv erscheinen, können zu einem unattraktiven Gesamtportfolio führen, wenn zu viele davon im selben Zeitraum Kapital erfordern.

Vermögensplanung und Anlageplanung erfordern dasselbe Liquiditätsmodell

Das Wichtigste Verbesserung kann eher organisatorischer als finanzieller Natur sein. Anlageteams modellieren häufig die Liquidität des Portfolios, während Steuerberater die Steuerverbindlichkeiten schätzen, Nachlassplaner Vermögensübertragungen vorbereiten und Familienmitglieder größere Anschaffungen eigenständig planen. Diese Aktivitäten konkurrieren letztendlich um dasselbe Kapital.

Ein Family Office sollte daher einen einheitlichen Überblick über den künftigen Liquiditätsbedarf führen, anstatt jedem Berater die Annahme zu überlassen, dass irgendwie ausreichend Kapital zur Verfügung stehen wird.

Dieses Modell muss nicht jede zukünftige Ausgabe genau vorhersagen. Es sollte vielmehr die Bedingungen ermitteln, unter denen die Familie Vermögenswerte zu einem ungünstigen Zeitpunkt verkaufen müsste, und festlegen, welche Maßnahmen ergriffen werden sollten, bevor dieser Punkt erreicht ist.

Privates Kapital hat Familien den Zugang zu einem breiteren Anlageuniversum und in vielen Fällen zu attraktiven langfristigen Anlagemöglichkeiten eröffnet. Sein Wachstum hat zudem die Anforderungen an eine umsichtige Vermögenssicherung verändert.

Eine wohlhabende Familie kann es sich leisten, illiquide Vermögenswerte zu besitzen. Sie sollte sich jedoch nicht von der Illiquidität davon abhalten lassen, finanzielle Entscheidungen zu treffen.