Der Gründer hat das Portfolio zusammengestellt. Wer darf es ändern?

Der deutsche Unternehmer Klaus-Michael Kühne hinterließ bei seinem Tod im August 2026 ein Vermögen von schätzungsweise 36 Milliarden Euro. Schwieriger als die Größe des Nachlasses ist dessen Zusammensetzung.

Zu seinen Beteiligungen gehörten 55 Prozent an Kühne+Nagel, 30 Prozent an Hapag-Lloyd, rund 20 Prozent an der Lufthansa, eine große Beteiligung an Brenntag, die Kontrolle über den Pharmahersteller Aenova sowie kleinere Beteiligungen an Ottobock und Flix. Außerdem hatte er Hunderte Millionen in den Hamburger SV investiert und Kulturprojekte in Hamburg unterstützt.

Der größte Teil des Vermögens war bereits an die Kühne-Stiftung übertragen worden, die Eigentümerin der Kühne Holding ist. Die Stiftung verfügt nun über ein Portfolio, das über Jahrzehnte hinweg von einer Person zusammengestellt wurde, die sich in der Transportbranche auskannte, das Management genau verfolgte und oft nach eigenem Ermessen statt nach einem festen Allokationsmodell investierte. Der Vorstand erbt das Vermögen. Kühnes Gespür erbt er jedoch nicht.

Nicht jede Beteiligung gehört in dieselbe Kategorie

Kühne+Nagel unterscheidet sich von der Lufthansa. Ersteres steht im Mittelpunkt der Familiengeschichte. Kühnes Großvater war 1890 Mitbegründer des Unternehmens. Klaus-Michael Kühne trat 1958 in das Unternehmen ein, wurde 1966 Geschäftsführer und stand später fast zwei Jahrzehnte lang an der Spitze des Konzerns.

Auch Hapag-Lloyd passt in die Transportwelt, die er gut kannte. Lufthansa kam erst später hinzu. Kühne wurde nach seinem Einstieg im Jahr 2022 zum größten Einzelaktionär des Unternehmens und erhöhte seinen Anteil im Jahr 2026 auf rund 20 Prozent.

Brenntag, Aenova, Ottobock und Flix sind weiter vom ursprünglichen Familienunternehmen entfernt. Die Kühne Holding erwarb 2021 rund 20 Prozent an Brenntag, übernahm 2024 eine Mehrheitsbeteiligung an Aenova und erwarb beim Börsengang von Ottobock im Jahr 2025 drei Prozent an dem Unternehmen. Die Holding beteiligte sich 2024 gemeinsam mit EQT an einer Investition in Flix.

All diese Positionen als einen einzigen, geerbten Block zu betrachten, wäre wenig sinnvoll. Einige sind mit der Familiengeschichte verbunden. Andere waren spätere Investitionsentscheidungen. Einige verschaffen Einfluss. Andere stellen lediglich Kapital dar, das in ein anderes Unternehmen investiert wurde. Die Stiftung muss wissen, was was ist, bevor überhaupt davon die Rede sein kann, das Portfolio zu erhalten.

Kühne hat nicht wie ein Pensionsfonds investiert

Er bevorzugte große Beteiligungen und hielt an ihnen fest. Für die Kühne Holding war es nicht notwendig, dass jedes Unternehmen nahtlos zum nächsten passte. Das Portfolio wies keine offensichtliche Branchenstruktur auf, die über Kühnes eigene Interessen und sein Urteilsvermögen hinausging. Die Holding selbst erklärte, dass die Wertschöpfung für Kühne und das Unternehmen wichtiger sei als die Suche nach operativen Verbindungen zwischen den Unternehmen.

Dieser Ansatz funktioniert anders, wenn der Entscheidungsträger gleichzeitig der Eigentümer des Vermögens ist. Kühne konnte zu einer Fluggesellschaft, einer Reederei oder einem Logistikkonzern eine klare Haltung einnehmen, weil er die Unternehmen selbst verfolgte. Er konnte den Service der Lufthansa kritisieren, ihre Markenstrategie hinterfragen und dennoch an der Beteiligung festhalten. Er konnte trotz jahrelanger sportlicher Schwäche weiterhin am Hamburger SV beteiligt bleiben, weil der Verein für ihn über den finanziellen Ertrag hinaus eine Bedeutung hatte.

Ein Stiftungsrat muss diese Motive voneinander trennen. Eine 20-prozentige Beteiligung an der Lufthansa ist nicht automatisch ein langfristiges Familienvermögen, nur weil Kühne sie erworben hat. Eine Beteiligung an Kühne+Nagel hat eine andere Geschichte und eine andere Rolle.

Konzentration ist nicht automatisch ein Problem

Ein Verkauf von Anteilen an Kühne+Nagel nur deshalb, um das Portfolio diversifizierter erscheinen zu lassen, könnte einen Teil dessen zerstören, wofür die Stiftung eigentlich gegründet wurde – nämlich um es zu bewahren. Kontrolle hat ihren Wert. Kontinuität ebenfalls.

Eine Familie, die mehr als die Hälfte ihres Kernunternehmens besitzt, verfügt über mehr als nur ein Finanzvermögen. Sie verfügt über Stimmrechte, Einfluss und eine direkte Verbindung zur Quelle des Vermögens.

Das Argument verliert an Überzeugungskraft, je mehr die Portfolio weicht vom Kerngeschäft ab. Eine große Minderheitsbeteiligung an einer Fluggesellschaft erfordert eine neue Prüfung. Das Gleiche gilt für einen Chemievertrieb, einen Pharmahersteller oder ein Mobilitätsunternehmen. Der Vorstand muss entscheiden, ob die Beteiligung das darin gebundene Kapital noch rechtfertigt. Ohne diese Überprüfung wird “Respekt vor dem Gründer” zu einem bequemen Grund, alles beizubehalten.

Kühne änderte seine Meinung, als sich die Fakten änderten

Seine Beteiligung an René Benkos Signa-Gruppe kommt ihm hier zugute. Benko, ein österreichischer Immobilieninvestor, baute Signa zu einem großen europäischen Immobilien- und Einzelhandelskonzern aus, bevor das Unternehmen in ein Insolvenzverfahren geriet. Kühne investierte in das Unternehmen und engagierte sich beim Elbtower-Projekt in Hamburg. Die Investition ging später schief. Die Kühne Holding soll einen dreistelligen Millionenbetrag verloren haben.

Kühne selbst räumte ein, dass Benko sie mit seinen Luxusimmobilien beeindruckt habe und dass die Investition ein Fehler gewesen sei. Er behielt die Position nicht einfach deshalb bei, weil er sich einst dafür entschieden hatte.

Das gleiche Muster zeigte sich auch an anderer Stelle. Als MSC im Jahr 2023 die Kontrolle über den Hamburger Hafenbetreiber HHLA übernehmen wollte, strebte Kühne ein Gegenangebot von Hapag-Lloyd an. Die Geschäftsführung und die politische Führung Hamburgs lehnten diesen Vorschlag ab. Seine Entscheidungen änderten sich je nach den Ereignissen. Manche gingen auf. Andere nicht. Wieder andere wurden von anderen Personen angefochten. Ein Vorstand, der sich weigert, seine Entscheidungen zu überdenken, würde sich noch unflexibler verhalten als Kühne selbst.

Manche Vermögenswerte waren von vornherein nicht dazu gedacht, sich wie Kapitalanlagen zu verhalten

Der Hamburger SV ist das deutlichste Beispiel dafür. Kühne investierte über viele Jahre hinweg einen dreistelligen Millionenbetrag in den Verein und blieb trotz schlechter Ergebnisse weiterhin engagiert. Seine Holding ist nach wie vor der zweitgrößte Anteilseigner der HSV Fußball AG.

Diese Haltung ergibt wenig Sinn, wenn der Vorstand sie ausschließlich anhand der finanziellen Rendite beurteilt. Das Gleiche gilt für kulturelle Projekte. Eines von Kühnes letzten großen Vorhaben war ein neues Opernhaus in Hamburg, das über seine Stiftung finanziert werden sollte. Die politische Zustimmung war bereits gesichert, doch die Planungen waren zum Zeitpunkt seines Todes noch im Gange.

Die Stiftung muss nun entscheiden, ob solche Verpflichtungen in den Bereich der Anlagepolitik, der Philanthropie oder des persönlichen Vermächtnisses fallen. Würde man sie alle unter einer einzigen Leistungskennzahl zusammenfassen, würde dies die Entscheidung verzerren.

Ein Fußballverein kann Verluste machen und dennoch den Zweck erfüllen, für den ihn der Gründer ins Leben gerufen hat. Ein Kulturprojekt kann Kapital verbrauchen, ohne dass es sich dabei um eine fehlgeschlagene Investition handelt. Der Vorstand muss offen darlegen, welche Vermögenswerte dazu dienen, Geld zu erwirtschaften, und welche nicht.

Der Liquiditätsbedarf wird Entscheidungen erzwingen

Die Stiftung kann nicht alles auf unbestimmte Zeit halten und dabei die Liquidität außer Acht lassen. Ihre Programme müssen finanziert werden. Das Gleiche gilt für das Personal, Forschungsaktivitäten, medizinische Projekte, kulturelle Engagements und neue Initiativen. Dividenden helfen zwar, doch große Portfolios, die auf konzentrierten Beteiligungen basieren, sind in der Praxis nicht automatisch liquide.

Ein paar tausend börsennotierte Aktien zu verkaufen, ist einfach. Ein Paket zu verkaufen, das groß genug ist, um das Stimmrechtsverhältnis oder die Marktwahrnehmung zu verändern, ist etwas anderes. Eine Stiftung, die eine Mehrheitsbeteiligung oder eine Beteiligung nahe der Mehrheitsbeteiligung hält, benötigt daher zunächst einen Liquiditätsplan, bevor sie sich ein Renditeziel setzen kann.

Wie viel Geld wird das Unternehmen in den nächsten fünf Jahren ausgeben? Welche Beteiligungen bieten verlässliche Dividenden? Welche Vermögenswerte benötigen Folgekapital? Welche Positionen lassen sich nur schwer abbauen, ohne die Kontrolle zu beeinträchtigen?

Diese Fragen gewinnen nach dem Tod des Gründers an Dringlichkeit, da das Portfolio sich nicht mehr auf eine einzige Person verlassen kann, die entscheidet, wann verkauft, Kredite aufgenommen oder weiteres Kapital zugeführt werden soll.

Dem Vorstand muss es gestattet sein, ihm zu widersprechen

Thomas Staehelin war bereits vor Kühnes Tod zum nächsten Präsidenten der Kühne-Stiftung ernannt worden. Dem Stiftungsvorstand gehören außerdem Kühnes Ehefrau Christine, Karl Gernandt und Jörg Wolle an.

Menschen, die den Gründer kannten, sorgen für Kontinuität. Sie brauchen aber auch den Spielraum, um zu Schlussfolgerungen zu gelangen, zu denen er selbst nie gelangt ist. Jede große Beteiligung muss nun einen Grund haben, im Portfolio zu verbleiben.

Für Kühne+Nagel könnten familiäre Kontrolle, Unternehmensgeschichte und Dividendenerträge eine Rolle spielen. Bei Lufthansa sieht die Situation anders aus. Bei Brenntag wieder anders. Aenova, Ottobock und Flix benötigen jeweils ihre eigenen Kriterien.

Wenn der Vorstand nicht erklären kann, warum er heute einen Vermögenswert besitzt, ohne zu sagen: “Kühne wollte ihn”, dann hat er seine Arbeit noch nicht abgeschlossen.

Das Gleiche gilt für Ausstiege. Für Vorstände ist es oft einfacher, geerbte Beteiligungen zu behalten, als sie zu verkaufen, da ein Verkauf wie ein Urteil über den Gründer wirkt. Diese emotionale Belastung wird gefährlich, wenn niemand im Voraus festlegt, unter welchen Umständen eine Reduzierung der Beteiligung gerechtfertigt wäre.

Ein Wechsel in der Unternehmensführung, geringere Renditen, eine höhere Verschuldung, der Verlust strategischen Einflusses oder eine bessere Nutzung des Kapitals können allesamt triftige Gründe sein.

Auch ein gutes Unternehmen kann zu viel Platz einnehmen

Fehlinvestitionen lassen sich letztendlich leichter hinterfragen. Erfolgreiche Beteiligungen bereiten hingegen mehr Probleme. Ein Unternehmen kann gute Ergebnisse erzielen, Dividenden ausschütten und dennoch dazu führen, dass das Portfolio zu stark von einem Sektor oder einem Managementteam abhängig ist. Eine Reduzierung der Position bedeutet nicht, dass der Gründer falsch lag. Kühne hat sein Vermögen durch Konzentration aufgebaut. Die Stiftung hat nun andere Aufgaben. Sie muss Programme finanzieren, ist einem Vorstand gegenüber rechenschaftspflichtig und hat keinen Unternehmer mehr im Zentrum, der das Vermögen wieder aufbauen könnte, falls eine große Wette schiefgeht. Das Risiko hat sich verändert, auch wenn sich die Unternehmen nicht verändert haben.

Das Portfolio benötigt Regeln, die es bisher noch nicht gab

Eine vom Gründer geführte Holdinggesellschaft stützt sich oft auf Erinnerung und Urteilsvermögen. Jeder weiß, warum bestimmte Vermögenswerte vorhanden sind, da der Gründer noch dabei ist. Nach seinem Tod beginnt dieses Wissen zu schwinden. Die Stiftung benötigt schriftlich festgelegte Kategorien.

Kühne+Nagel könnte sich im Besitz der Kernfamilie befinden. Hapag-Lloyd könnte zu den langfristigen strategischen Beteiligungen gehören. Lufthansa und Brenntag könnten einer Kategorie von Finanzinvestitionen angehören, für die eigene Prüfungsregeln gelten. Der HSV und das Opernprojekt gehören wiederum zu einer ganz anderen Kategorie.

Unterschiedliche Vermögenswerte erfordern unterschiedliche Schwellenwerte. Der Verkauf eines Teils des Kerngeschäfts der Familie erfordert möglicherweise eine höhere Genehmigungsstufe als die Verringerung einer börsennotierten Minderheitsbeteiligung. Die weitere Finanzierung eines Kulturprojekts erfordert andere Nachweise als die Aufstockung einer Beteiligung an einem Industrieunternehmen. Ohne diese Unterscheidungen besteht die Gefahr, dass jeder Vermögenswert Teil des Vermächtnisses des Gründers wird, nur weil er ihn einst besaß.

Erkenntnisse aus einem von Gründern geführten Portfolio

Entscheide, was dauerhaft ist. Ein Familienunternehmen, eine strategische Beteiligung und eine spätere Finanzinvestition sollten nicht automatisch denselben Schutz genießen.

Notieren Sie, warum jede große Position im Portfolio verbleibt. Die ursprüngliche Kaufentscheidung reicht nicht aus.

Legen Sie Verkaufsbedingungen fest, bevor ein Problem auftritt. Führungsversagen, Verschuldung, Unternehmensbewertung, eine geschwächte Wettbewerbsposition oder der Verlust an Einfluss – all diese Aspekte verdienen eine klare Behandlung.

Trennen Sie private Verpflichtungen von finanziellen Investitionen. Ein Fußballverein, ein Kulturprojekt oder ein Familienbesitz braucht ein eigenes Ziel.

Planen Sie die Liquidität entsprechend den tatsächlichen Ausgaben. Stiftungen benötigen liquide Mittel für Programme, Personal und neue Verpflichtungen, auch wenn der Großteil ihres Vermögens in börsennotierten Aktien liegt.

Überprüfen Sie die Konzentration auch dann, wenn das Unternehmen gut läuft. Ein erfolgreicher Vermögenswert kann nach wie vor das Portfolio dominieren.

Verleihen Sie dem nächsten Vorstand echte Befugnisse. Nachfolger, die für das Vermögen verantwortlich sind, benötigen die Erlaubnis, um Entscheidungen zu ändern, die der Gründer unter anderen Umständen getroffen hat.

Das Bild zu diesem Artikel wurde von einer KI erstellt.