Nieruchomości w formie tokenów

Tokenizacja zaczyna zmieniać sposób, w jaki inwestycje w nieruchomości są strukturyzowane, dystrybuowane i zarządzane. Przedstawiając udział ekonomiczny w nieruchomości lub funduszu za pomocą tokenów cyfrowych, emitenci mogą dzielić duże aktywa na mniejsze jednostki inwestycyjne, zautomatyzować część procesu związanego z własnością oraz potencjalnie dotrzeć do szerszego grona inwestorów. Technologia ta może ułatwić dostęp do prywatnych nieruchomości i ich przenoszenie, ale nie sprawia, że budynki stają się aktywami o natychmiastowej płynności. Inwestorzy nadal są uzależnieni od jakości nieruchomości, praw związanych z tokenem oraz obecności nabywców gotowych do jego obrotu.

Firma Deloitte szacuje, że wartość tokenizowanych prywatnych funduszy nieruchomościowych może wzrosnąć do około $1 biliona do 2035 roku, co odpowiada wskaźnikowi penetracji rynku na poziomie około 8,5%. Prognoza ta wskazuje na znaczący długoterminowy potencjał, ale pokazuje również, jak wczesnym etapie rozwoju znajduje się ten rynek. Tokenizacja nie zastępuje jeszcze na szeroką skalę tradycyjnych struktur własnościowych; jest testowana jako nowa warstwa infrastruktury finansowej wokół klasy aktywów, która nadal podlega prawu nieruchomościowemu, regulacjom dotyczącym papierów wartościowych oraz ekonomii fizycznych budynków.

Cyfrowa reprezentacja, a nie cyfrowy budynek

Tokenizacja nieruchomości polega na tworzeniu jednostek opartych na technologii blockchain, które reprezentują prawa związane z nieruchomością, spółką będącą właścicielem tej nieruchomości, kredytem lub funduszem inwestycyjnym. Inwestor nabywający token niekoniecznie uzyskuje bezpośredni wpis w rejestrze gruntów. Token może natomiast reprezentować udziały w spółce celowej, udział w funduszu lub prawa umowne do dochodów generowanych przez dany składnik aktywów.

To rozróżnienie ma kluczowe znaczenie dla uzasadnienia inwestycyjnego, ponieważ wartość tokenu zależy od struktury prawnej, na której się opiera. Inwestorzy muszą wiedzieć, czy posiadają udział własnościowy, wierzytelność, prawo do wypłat dywidendy, czy też jedynie ekspozycję za pośrednictwem podmiotu pośredniczącego. Technologia blockchain może zapewnić rejestr transferów tokenów, ale sama w sobie nie określa, kto jest prawnym właścicielem budynku, kto sprawuje kontrolę nad nieruchomością ani co się stanie, jeśli emitent stanie się niewypłacalny. Technologię tę należy zatem postrzegać raczej jako nowy sposób rejestrowania i przenoszenia roszczeń finansowych niż jako substytut prawa nieruchomościowego, a jej przydatność zależy od tego, czy rejestr cyfrowy jest uznawany przez odpowiedni system prawny i czy jest wyraźnie powiązany z egzekwowalnymi prawami do aktywów bazowych.

Współwłasność obniża próg wejścia

Tradycyjne inwestycje w nieruchomości często wymagają znacznego kapitału, zwłaszcza gdy inwestorzy nabywają nieruchomości bezpośrednio. Nawet fundusze prywatne mogą nakładać minimalne zobowiązania finansowe, które są poza zasięgiem mniejszych inwestorów. Tokenizacja pozwala podzielić udział ekonomiczny na mniejsze jednostki, umożliwiając szerszej grupie inwestorów uzyskanie ekspozycji bez konieczności finansowania całej nieruchomości.

Taka struktura udziałowa może mieć szczególne znaczenie w przypadku nieruchomości komercyjnych, gdzie wartość poszczególnych aktywów może sięgać dziesiątek lub setek milionów dolarów. Oferta oparta na tokenach pozwala rozdzielić inwestycję między większą liczbę uczestników, zachowując jednocześnie centralną strukturę odpowiedzialną za zarządzanie nieruchomością. Obniżenie minimalnej kwoty inwestycji nie zmniejsza jednak ryzyka ekonomicznego związanego z danym aktywem. Mniejszy udział w budynku biurowym nadal narażony jest na ryzyko pustostanów, koszty refinansowania, koszty utrzymania oraz zmiany lokalnych wartości nieruchomości. Podział na udziały zmienia wielkość inwestycji, a nie jakość nabywanego obiektu, dlatego większej dostępności muszą towarzyszyć przejrzyste informacje oraz odpowiednie standardy dotyczące odpowiedniości inwestycji.

Transakcja dotycząca firmy Aspen stanowiła przykład tego modelu

Ośrodek St. Regis Aspen stał się jednym z najbardziej znanych wczesnych przykładów tokenizacji nieruchomości komercyjnych, gdy w 2018 roku sfinalizowano ofertę tokenów zabezpieczających o wartości $18 milionów. Transakcja ta zapewniła inwestorom ekspozycję na luksusowy hotel poprzez cyfrowe papiery wartościowe powiązane z podmiotem będącym właścicielem aktywów, ilustrując, w jaki sposób instrumenty oparte na technologii blockchain mogą być wykorzystywane do pozyskiwania kapitału na rzecz istniejącej nieruchomości.

Oferta ta miała duże znaczenie, ponieważ przeniosła kwestię tokenizacji poza sferę teoretycznych dyskusji, ale jednocześnie pokazała, że model ten nadal opiera się na konwencjonalnych strukturach finansowych i prawnych. Inwestorzy nie kupowali po prostu cyfrowych udziałów w hotelu za pośrednictwem nieuregulowanego rynku. Nabywali papiery wartościowe podlegające warunkom umownym, ograniczeniom dla inwestorów oraz wynikom działalności bazowej. Przypadek ten pokazał zatem zarówno potencjał, jak i ograniczenia tej technologii: blockchain mógł wspierać emisję i przenoszenie inwestycji, podczas gdy zwrot z inwestycji nadal zależał od przychodów hotelu, kosztów operacyjnych, decyzji zarządu oraz wartości nieruchomości. Token zmienił formę własności, nie zmieniając jednak podstawowych zasad inwestowania w nieruchomości.

Płynność pozostaje uzależniona od pewnych warunków

Większa płynność jest jedną z najczęściej wymienianych zalet tokenizacji. Zasadniczo tokeny cyfrowe można przenosić w sposób bardziej efektywny niż tradycyjne udziały w funduszach prywatnych lub spółkach posiadających nieruchomości, a platforma cyfrowa może ułatwić nawiązanie kontaktu między kupującymi a sprzedającymi w porównaniu z siecią pośredników i prawników.

Istnienie tokenu nie gwarantuje istnienia aktywnego rynku. Płynność wymaga wystarczającej liczby kwalifikujących się inwestorów, wiarygodnych informacji, realistycznego wyceny oraz zaufania do praw związanych z danym instrumentem. Jeśli niewielu nabywców jest zainteresowanych konkretną nieruchomością, token może okazać się równie trudny do sprzedania, jak każdy inny udział na rynku prywatnym. Ma to znaczenie, ponieważ płynność jest często przedstawiana jako cecha techniczna, podczas gdy w gruncie rzeczy jest to warunek ekonomiczny. Technologia blockchain może skrócić czas rozliczeń i zmniejszyć utrudnienia administracyjne, ale nie jest w stanie wygenerować popytu na nieatrakcyjny składnik aktywów ani zapewnić inwestorom możliwości wyjścia z inwestycji po wycenie wskazanej na platformie. Token może być zbywalny, nie będąc jednocześnie płynnym.

Badania przeprowadzone przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych sugerują, że tokenizacja nieruchomości może pomóc w wypełnieniu luk w zakresie finansowania i dostępności, zwłaszcza na rynkach o ograniczonym dostępie do tradycyjnych kredytów, ale wskazują również, że tokenizacja często pojawia się tam, gdzie konwencjonalne rynki nieruchomości są już mniej płynne. Technologia ta może zatem okazać się najbardziej przydatna właśnie tam, gdzie podstawowe wyzwania związane z płynnością są największe.

Technologia blockchain może usprawnić proces transakcyjny

Transakcje na rynku nieruchomości zazwyczaj wiążą się z udziałem wielu pośredników, dokumentów i uzgodnień. Rejestry własności, rejestry inwestorów, płatności i kontrole zgodności mogą być prowadzone w odrębnych systemach, co powoduje opóźnienia i generuje koszty administracyjne. Platformy oparte na tokenach mogą przenieść niektóre z tych funkcji do wspólnego środowiska cyfrowego.

Inteligentne kontrakty mogą zautomatyzować wypłaty, aktualizacje praw własności oraz niektóre etapy procesu przeniesienia własności. Firma Deloitte argumentuje, że operacje związane z funduszami nieruchomości komercyjnych, takie jak wezwania do wpłaty kapitału i wypłaty, coraz bardziej nadają się do realizacji w łańcuchu bloków, ponieważ wymagają skoordynowanego przepływu środków pieniężnych i informacji dotyczących własności. Te korzyści w zakresie efektywności mogą mieć większe znaczenie komercyjne niż bardziej spektakularne twierdzenie, że tokenizacja umożliwi ciągły obrót nieruchomościami.

Szansa tkwi w usprawnieniu infrastruktury związanej z inwestycjami w nieruchomości. Szybsze rozliczenia, bardziej wiarygodne rejestry własności oraz zautomatyzowana administracja mogą zmniejszyć utrudnienia, nawet jeśli sama inwestycja pozostaje stosunkowo niepłynna. W tym sensie tokenizacja może zrewolucjonizować „infrastrukturę” prywatnego rynku nieruchomości, zanim wpłynie na ekonomię tej klasy aktywów.

Przejrzystość zależy od tego, jakie informacje są ujawniane

Zapisy w łańcuchu bloków mogą zapewnić identyfikowalność transferów i ograniczyć możliwość zmiany historii transakcji, ale nie oznacza to, że każdy istotny aspekt inwestycji staje się przejrzysty. Rejestr może wykazać, że token zmienił właściciela, nie ujawniając jednak, czy nieruchomość ma problemy z utrzymaniem, czy główny najemca zamierza się wyprowadzić, ani czy emitent zastosował zbyt optymistyczną wycenę.

Inwestorzy nadal potrzebują sprawozdań finansowych, niezależnych wycen, danych dotyczących obłożenia, warunków zadłużenia oraz informacji na temat zarządzania nieruchomościami. Dane te zazwyczaj pochodzą spoza łańcucha bloków i pozostają narażone na niekompletność sprawozdawczości lub błędną ocenę. Dlatego ważne jest rozróżnienie między przejrzystością transakcji a przejrzystością aktywów. Tokenizacja może poprawić tę pierwszą poprzez stworzenie jaśniejszego rejestru własności i przeniesień, podczas gdy ta druga nadal zależy od konwencjonalnego ujawniania informacji, audytu i due diligence. Przejrzysty rejestr powiązany ze słabymi danymi bazowymi nie zapewnia przejrzystości inwestycji.

Dostęp transgraniczny napotyka bariery regulacyjne

Platformy cyfrowe mogą sprawić, że inwestycje staną się widoczne dla potencjalnych nabywców w wielu krajach, tworząc wrażenie globalnego rynku nieruchomości, który nie podlega ograniczeniom geograficznym. Sama nieruchomość pozostaje jednak zlokalizowana w ramach konkretnej jurysdykcji, podczas gdy token może być klasyfikowany jako papier wartościowy w każdym kraju, w którym jest oferowany.

Emitenci muszą uwzględnić przepisy dotyczące papierów wartościowych, zasady przeciwdziałania praniu pieniędzy, wymogi dotyczące kwalifikowalności inwestorów oraz obowiązki podatkowe. Ograniczenia mogą również dotyczyć posiadania nieruchomości przez podmioty zagraniczne lub przenoszenia udziałów w podmiotach będących właścicielami nieruchomości. Transakcja, która jest technicznie możliwa w łańcuchu bloków, może zatem podlegać ograniczeniom prawnym.

Dostęp transgraniczny będzie się prawdopodobnie rozwijał raczej za pośrednictwem regulowanych platform niż w ramach otwartego, anonimowego obrotu. Inwestorzy nadal będą musieli przejść weryfikację tożsamości i wykazać, że spełniają odpowiednie kryteria, natomiast emitenci będą musieli ustalić, gdzie mogą wprowadzać swoje tokeny do obrotu. Tokenizacja może zwiększyć efektywność dystrybucji, ale nie znosi krajowych regulacji.

Token stwarza dodatkowe ryzyko

Nieruchomości tokenizowane łączą w sobie tradycyjne ryzyko związane z nieruchomościami z ryzykiem wynikającym ze struktury cyfrowej. Inwestorzy pozostają narażeni na ryzyko związane ze stopami procentowymi, poziomem wynajmu, lokalną sytuacją gospodarczą oraz kompetencjami zarządcy nieruchomości, a jednocześnie są uzależnieni od emitenta, dostawcy technologii, rozwiązania w zakresie przechowywania tokenów oraz platformy, na której token jest przedmiotem obrotu.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych ostrzegł, że tokenizacja może powodować rozbieżność między wartością tokenu a wartością aktywów, do których się odnosi, a inwestorzy mogą być narażeni na ryzyko związane z emitentem, rozliczeniami oraz ryzyko operacyjne. Obawy te nabierają większego znaczenia, gdy prawna własność ma charakter pośredni lub gdy token jest przedmiotem obrotu na platformie podlegającej ograniczonemu nadzorowi.

Cyberbezpieczeństwo stanowi dodatkowy poziom ryzyka. Klucze prywatne mogą zostać utracone lub skradzione, inteligentne kontrakty mogą zawierać błędy, a platformy mogą ulec awarii. Dlatego też niezbędne są usługi przechowywania na poziomie instytucjonalnym oraz procedury odzyskiwania dostępu, zwłaszcza w przypadku inwestorów, którzy nie są zaznajomieni z aktywami cyfrowymi. Technologia ta może wprawdzie ograniczyć niektóre rodzaje ryzyka administracyjnego, ale jednocześnie wprowadza inne, co oznacza, że cała struktura musi być oceniana równie dokładnie, jak sam budynek.

Deweloperzy zyskują kolejny kanał finansowania

Dla deweloperów nieruchomości i podmiotów zarządzających aktywami tokenizacja może stanowić dodatkowy sposób pozyskiwania kapitału. Projekt można podzielić na mniejsze udziały inwestycyjne i rozdzielić je między inwestorów, którzy w innym przypadku mogliby nie wziąć udziału w tradycyjnej ofercie prywatnej.

Może to poszerzyć bazę finansowania, choć emitenci nie powinni zakładać, że dystrybucja cyfrowa automatycznie obniży koszt kapitału. Inwestorzy nadal będą domagać się rekompensaty za ryzyko związane z budową, niepewne przepływy pieniężne oraz ograniczoną płynność. Koszty prawne, technologiczne i związane z zapewnieniem zgodności z przepisami również mogą być znaczne, zwłaszcza w przypadku mniejszych ofert.

Tokenizacja najprawdopodobniej wniesie wartość dodaną w przypadkach, gdy usprawnia dystrybucję lub zarządzanie w ramach projektu o solidnych podstawach komercyjnych. Jest mniej przekonująca, gdy służy do nadania pozorów innowacyjności słabej inwestycji. Nieruchomość, która nie jest w stanie przyciągnąć tradycyjnego kapitału, może nie stać się atrakcyjna dla inwestorów tylko dlatego, że jej własność została zapisana w łańcuchu bloków.

O skali zadecyduje stopień przyjęcia przez instytucje

Kolejny etap rozwoju rynku będzie prawdopodobnie w mniejszym stopniu zależał od entuzjazmu inwestorów detalicznych, a w większym – od zaangażowania renomowanych instytucji finansowych, zarządzających funduszami oraz regulowanych giełd. Zanim duzi inwestorzy będą mogli przeznaczyć znaczny kapitał, potrzebują niezawodnych usług powierniczych, ustandaryzowanej dokumentacji oraz jasnych zasad dotyczących własności, opodatkowania i postępowania w przypadku niewypłacalności.

Prognoza firmy Deloitte, zgodnie z którą do 2035 r. wartość rynku tokenizowanych prywatnych funduszy nieruchomościowych wyniesie $1 bilionów, opiera się na założeniu, że tokenizacja zostanie włączona do głównych struktur zarządzania aktywami, a nie pozostanie ograniczona do eksperymentalnych ofert nieruchomościowych. Przewidywany wzrost obejmowałby fundusze oparte na tokenach, pożyczki, sekurytyzacje oraz projekty deweloperskie, z których każdy charakteryzowałby się odmiennymi cechami prawnymi i inwestycyjnymi.

Zaangażowanie podmiotów instytucjonalnych mogłoby zwiększyć głębokość rynku i jego wiarygodność, ale może również sprawić, że sektor ten będzie postrzegany jako mniej radykalnie zdecentralizowany, niż wyobrażali sobie jego pierwsi zwolennicy. Banki, podmioty zarządzające aktywami oraz podlegający regulacjom dostawcy infrastruktury prawdopodobnie nadal będą odgrywać kluczową rolę, ponieważ inwestorzy potrzebują zaufanych instytucji, które pozwolą powiązać zapisy w łańcuchu bloków z egzekwowalnymi prawami i aktywami w świecie rzeczywistym.

Korzystanie z zasobów cyfrowych nadal wymaga tradycyjnej dyscypliny

Tokenizacja nieruchomości stanowi realną drogę do tworzenia mniejszych jednostek inwestycyjnych, bardziej efektywnego zarządzania oraz szerszej dystrybucji. Może ona również ułatwić przenoszenie niektórych praw do nieruchomości prywatnych, zwłaszcza gdy platformy cyfrowe zgromadzą wystarczająco dużą i podlegającą regulacjom bazę inwestorów.

Technologia ta nie eliminuje podstawowych cech inwestycji w nieruchomości. Nieruchomości pozostają inwestycjami kapitałochłonnymi, związanymi z konkretną lokalizacją oraz wrażliwymi na zmiany stóp procentowych, wyniki operacyjne i lokalny popyt. Wyceny nadal mają charakter subiektywny, a prawa inwestora zależą od umów i struktur prawnych, a nie wyłącznie od samego tokenu.

Najsilniejsze projekty będą zatem łączyć niezawodną technologię z konwencjonalną dyscypliną inwestycyjną. Inwestorzy muszą zrozumieć charakter aktywów, zadłużenie, przepływy pieniężne oraz strukturę zarządzania, zanim zaczną rozważać rzekome korzyści płynące z technologii blockchain. Powinni również sprawdzić, co token reprezentuje z prawnego punktu widzenia, gdzie można nim handlować oraz jakie zabezpieczenia istnieją na wypadek upadłości emitenta lub platformy.

Tokenizacja może zmienić sposób posiadania i zarządzania nieruchomościami, ale nie zmienia tego, co decyduje o wartości danej nieruchomości. Struktura cyfrowa może poprawić dostępność i wydajność tylko wtedy, gdy aktywa bazowe i związane z nimi prawa są w porządku.