Stałe zyski z prywatnych kredytów przechodzą test

Kredyty prywatne Fundusze te przyciągnęły inwestorów dzięki wysokim dochodom i niezwykle stabilnym, wykazywanym zwrotom. Jednak sprawozdania finansowe opublikowane przez amerykańskie spółki rozwoju biznesowego (BDC) za pierwszy kwartał 2026 r. wskazują, że coraz więcej kredytobiorców ma trudności z wywiązywaniem się ze swoich zobowiązań, mimo że kredytodawcy nadal ujmują odsetki od kredytów, które generują niewielkie natychmiastowe wpływy gotówkowe.

Analiza przeprowadzona przez agencję Reuters, obejmująca 51 notowanych na giełdzie spółek typu BDC, wykazała, że niezrealizowane straty wyniosły 2,35 procent wartości aktywów netto, co stanowi najwyższy poziom od 2022 roku. Identyfikowalne przychody z tytułu płatności w naturze (PIK), które pozwalają kredytobiorcom na dodanie odsetek do swojego zadłużenia zamiast spłacania ich w gotówce, utrzymały się na poziomie około US$477m. Osobna analiza 53 spółek BDC wykazała średnią stratę kwartalną w wysokości US$7,6 mln, w porównaniu ze średnim zyskiem wynoszącym US$26 mln rok wcześniej. Straty odnotowało 28 kredytodawców, czyli ponad dwukrotnie więcej niż w pierwszym kwartale 2025 r.

Zarządzający instrumentami rynku kredytów prywatnych od dawna twierdzą, że utrzymywanie kredytów poza rynkami publicznymi pozwala im uniknąć zmienności związanej z obligacjami będącymi przedmiotem regularnego obrotu. Inwestorzy otrzymują okresowe wyceny oparte na sytuacji finansowej kredytobiorcy, porównywalnych transakcjach oraz ocenie prawdopodobieństwa spłaty dokonanej przez zarządzającego. Ceny nie zmieniają się za każdym razem, gdy rynki obligacji reagują na wiadomości gospodarcze, chociaż firmy odpowiedzialne za obsługę zadłużenia borykają się z wieloma takimi samymi presjami, jak kredytobiorcy notowani na giełdzie.

Wraz z rozwojem branży proces wyceny stał się przedmiotem dokładniejszej analizy. Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) wartość aktywów w zakresie prywatnych kredytów zarządzanych na całym świecie przekracza obecnie US$2.5tn, przy czym znaczna część kapitału instytucjonalnego pochodzi od funduszy emerytalnych, ubezpieczycieli i państwowych funduszy majątkowych. Zarządzający majątkiem wprowadzili również te strategie dla klientów prywatnych poszukujących dochodów wykraczających poza tradycyjne inwestycje o stałym dochodzie. Powstałe w ten sposób portfele zawierają tysiące kredytów, które rzadko zmieniają właścicieli, co sprawia, że inwestorzy są uzależnieni od wycen sporządzanych przez branżę zarządzania funduszami.

W ramach wcześniejszej analizy funduszy kredytów prywatnych składających sprawozdania do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) stwierdził, że jedynie 40 procent funduszy objętych badaniem korzystało z usług zewnętrznych podmiotów wyceniających. Zarządzający dysponują zazwyczaj obszernymi informacjami na temat swoich kredytobiorców, w tym mają dostęp do sprawozdań finansowych i prowadzą rozmowy z kadrą kierowniczą, jednak ich szacunki trudno jest zweryfikować bez regularnych transakcji dotyczących porównywalnych kredytów. Gdy przepływy pieniężne przedsiębiorstwa ulegają pogorszeniu, kredytodawcy muszą ocenić, czy problem ma charakter tymczasowy, czy też kredyt trwale stracił na wartości.

Kiedy odsetki zamieniają się w kolejne zadłużenie

Kredytobiorcy borykający się z trudnościami w płynności finansowej mogą negocjować zmiany warunków umowy zamiast od razu zalegać z płatnościami. Kredytodawca może przedłużyć termin spłaty kredytu, zmienić warunki umowy lub zezwolić przedsiębiorstwu na kapitalizację odsetek. Takie rozwiązania mogą zapewnić oddech przedsiębiorstwom, które potrzebują czasu na przywrócenie rentowności, choć narażają również wierzycieli na większe zobowiązanie spłaty.

Odsetki typu „payment-in-kind” (PIK) są szczególnie wymowne, ponieważ fundusze mogą ujmować przychody bez faktycznego otrzymywania odpowiednich środków pieniężnych. W ramach tradycyjnej umowy kredytowej kredytobiorca przekazuje odsetki kredytodawcy w ustalonych terminach spłat. Natomiast klauzula PIK powoduje dodanie tych odsetek do kwoty głównej, zwiększając kwotę należną w momencie zapadalności kredytu lub jego refinansowania.

Niektóre firmy od samego początku negocjują finansowanie typu PIK, zwłaszcza gdy dokonują znacznych inwestycji w rozwój działalności. Inne decydują się na nie dopiero po osłabieniu swojej sytuacji finansowej. Te ostatnie przypadki zasługują na szczególną uwagę, ponieważ pierwotne oczekiwania dotyczące regularnych płatności gotówkowych okazały się już trudne do spełnienia.

Agencja Reuters oszacowała, że dochody z tytułu PIK wśród spółek typu BDC, które przeanalizowała w pierwszym kwartale 2026 r., wyniosły około US$477m, co stanowi spadek w stosunku do szczytowego poziomu US$633m odnotowanego na początku 2025 r., ale nadal pozostaje na wysokim poziomie. Kredytodawca może nadal ujmować takie odsetki, otrzymując jednocześnie mniej środków pieniężnych z portfela bazowego. Fundusze, które regularnie wypłacają dywidendy inwestorom, muszą pokrywać te płatności z dostępnych środków pieniężnych, nawet jeśli część ich wykazanych przychodów składa się z odsetek, które nie zostały jeszcze pobrane. Agencja Fitch ostrzegła, że wysoka ekspozycja na PIK może nadwyrężyć płynność BDC, gdy zyski gotówkowe nie wystarczą na pokrycie dywidend.

To, jaką kwotę odsetek faktycznie pobiera zarządzający, ma zatem kluczowe znaczenie dla oceny jakości rentowności funduszu. Same sprawozdania finansowe nie pozwalają ustalić, czy skapitalizowane odsetki zostaną ostatecznie wypłacone, zwłaszcza gdy zdolność kredytobiorcy do refinansowania zależy od poprawy wyników finansowych.

W międzyczasie warunki finansowe dla niektórych kredytobiorców stały się bardziej rygorystyczne. Badanie BIS opublikowane w 2026 r. wykazało, że BDC udzieliły firmom z branży oprogramowania kredytów o wartości około US$115 mld, co stanowiło około jednej piątej ich całkowitej wartości kredytów oraz ponad 80 procent ich szybko rozrastających się portfeli technologicznych.

Wśród kredytobiorców z sektora technologii korzystających z prywatnego finansowania udział firm wykazujących ujemny zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i umorzeniem (EBITDA) niemal się podwoił – z 23 procent przed 2020 rokiem do 46 procent po tym roku. Mediana zadłużenia w stosunku do EBITDA potroiła się wśród rentownych kredytobiorców. Kredytodawcy przesunęli się również wyżej w strukturze kapitałowej, a udział kredytów z pierwszym zastawem wzrósł z 77,6% do 92,2% spośród badanych kredytów.

Status wierzytelności z pierwszym zastawem zapewnia wierzycielowi pierwszeństwo przed wierzycielami o niższym rangu przy odzyskiwaniu środków z upadłej firmy. Wartość tej ochrony nadal zależy od aktywów dostępnych do spłaty wierzycieli oraz od kwoty zadłużenia zabezpieczonego tymi aktywami. Firma programistyczna o słabych wynikach finansowych i dużym zadłużeniu może wyczerpać znaczną część swojej wartości przedsiębiorstwa, zanim kredytodawcy odzyskają swój kapitał, nawet jeśli pożyczki mają status uprzywilejowany.

BIS stwierdził również, że wraz z rozwojem rynku kredytów prywatnych zmniejszyły się różnice w oprocentowaniu między kredytobiorcami o lepszej i gorszej zdolności kredytowej. Inwestorzy otrzymywali mniejsze dodatkowe wynagrodzenie za udzielanie kredytów przedsiębiorstwom o słabszej kondycji finansowej, pomimo rosnących różnic w ich zdolności do obsługi zadłużenia.

Zarządzający funduszami kredytowymi z sektora prywatnego zgromadzili znaczne zasoby kapitału przeznaczonego do inwestycji, podczas gdy banki coraz aktywniej powracają do niektórych obszarów finansowania lewarowanego. Obie strony konkurują o finansowanie przedsiębiorstw, które chcą uniknąć rynków długu publicznego lub uzupełnić środki pozyskane na tych rynkach. Kredytobiorcy dysponujący kilkoma opcjami finansowania mogą wynegocjować niższe spready lub korzystniejsze warunki, a zarządzający funduszami odczuwają presję, by zainwestować środki przyznane przez inwestorów.

Co zaczynają ujawniać wyceny funduszy

Straty odnotowane w sprawozdaniach finansowych notowanych na giełdzie spółek typu BDC dają wyobrażenie o tym, jak reagują poszczególni kredytodawcy. Agencja Reuters podała, że w pierwszym kwartale 2026 r. niezrealizowane straty w spółce Investcorp Credit Management BDC wyniosły 16,8% wartości aktywów netto, w porównaniu z 6,7% w FS KKR Capital i 6,5% w Blue Owl Technology Finance.

Skład portfela, standardy udzielania kredytów oraz praktyki wyceny znacznie się różnią w poszczególnych firmach. Straty niezrealizowane niekoniecznie stają się trwałe: poprawa sytuacji kredytobiorcy może przyczynić się do późniejszego wzrostu wyceny kredytu. Niemniej jednak dane pokazują, że wyniki finansowe zgłaszane przez kredytodawców działających w ramach tej samej szerokiej klasy aktywów mogą się znacznie różnić.

W kwietniu 2026 r. BIS ostrzegł, że rynki prywatne, których aktywa pod zarządzaniem osiągnęły do 2025 r. poziom około US$18tn, nie doświadczyły jeszcze szeroko zakrojonego wstrząsu makroekonomicznego przy obecnej skali i złożoności w warunkach wyższych stóp procentowych. Obawy te wykraczały poza wyceny kredytów prywatnych i dotyczyły również słabszych praktyk w zakresie gwarantowania emisji oraz wielopoziomowej dźwigni finansowej wśród kredytobiorców, funduszy inwestycyjnych i sponsorów finansowych.

Kredyty zaciągnięte w okresie, gdy dostęp do finansowania był łatwy, zbliżają się obecnie do terminów refinansowania lub spłaty w mniej korzystnych warunkach. Firmy, które nie są w stanie pozyskać nowych kredytów na akceptowalnych warunkach, muszą negocjować z dotychczasowymi kredytodawcami, zmniejszyć zadłużenie dzięki przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej lub zwrócić się do właścicieli o dodatkowy kapitał własny.

Bezpośredni kredytodawcy mają większe możliwości niż wielu wierzycieli z rynku publicznego, jeśli chodzi o współpracę z kredytobiorcami w zakresie zmian warunków finansowania. Mogą przedłużyć terminy zapadalności, złagodzić warunki spłat, zapewnić dodatkowy kapitał lub wynegocjować restrukturyzację bez konieczności uzyskania zgody dużej grupy obligatariuszy. Taka elastyczność pozwala zachować wartość rentownego przedsiębiorstwa, które napotkało tymczasowe trudności. Pozwala również na dłuższe utrzymanie działalności słabego kredytobiorcy, podczas gdy odsetki nadal się kumulują, a kredytodawca odkłada ujęcie straty.

Menedżerowie różnią się pod względem podejścia do tych decyzji, a badania przeprowadzone przez BIS wykazały znacznie większe zróżnicowanie w zakresie zwrotów z prywatnych funduszy kredytowych niż w przypadku porównywalnych notowanych funduszy zamkniętych. Historyczne wewnętrzne stopy zwrotu dają ograniczony wgląd w to, co się dzieje, gdy kredytobiorcy nie osiągają prognozowanych wyników finansowych, ubiegają się o zmiany warunków umowy lub potrzebują dodatkowego finansowania.

Dane na poziomie poszczególnych kredytów dają pełniejszy obraz sytuacji. Biura rodzinne analizujące działalność zarządzającego mogą sprawdzić, jaki odsetek odsetek został pobrany w gotówce, liczbę kredytów przekształconych w PIK, przedłużenia terminów zapadalności, zmiany warunków umownych oraz udział portfela zakwalifikowanego jako niegenerujący odsetek. Historia wycen może również ujawnić, jak szybko fundusz koryguje swoje szacunki, gdy poszczególni kredytobiorcy napotykają trudności finansowe.

Wraz z tymi danymi należy przeanalizować również kolejne zastrzyki świeżego kapitału. Dodatkowe finansowanie może pomóc przedsiębiorstwu w realizacji programu inwestycyjnego lub w przezwyciężeniu przejściowego niedoboru środków pieniężnych, jednak inwestorzy muszą zrozumieć, czy nowe środki przyczyniają się do usprawnienia działalności, czy też jedynie odkładają w czasie spłatę istniejącego zadłużenia.

Doświadczenie menedżera zdobyte w poprzednich cyklach kredytowych stanowi dodatkowy argument, choć wiele firm zajmujących się kredytami prywatnymi osiągnęło większość swoich wyników w latach, kiedy przedsiębiorstwa mogły refinansować swoje zadłużenie przy stosunkowo niskich kosztach. Najnowsze dane dotyczące wyników dają teraz inwestorom możliwość sprawdzenia, jak te praktyki kredytowe sprawdzają się w obliczu wyższych kosztów finansowania.

Bilans rodzinny

Struktura inwestycji w kredyty prywatne decyduje również o tym, jak łatwo inwestor może zareagować w przypadku zmiany okoliczności. Tradycyjne fundusze typu zamkniętego działają zazwyczaj przez około pięć do ośmiu lat, co pozwala zarządzającym utrzymywać portfel kredytów przez większą część okresu obowiązywania umów, bez konieczności ciągłego reagowania na wnioski o wykup.

Fundusze emerytalne i ubezpieczyciele mogą dostosować się do długich okresów inwestycyjnych, o ile pozwalają na to ich zobowiązania. Biura rodzinne często mają zobowiązania obejmujące kilka klas aktywów, czasami o mniej przewidywalnych terminach płatności. Wezwania do wpłaty kapitału w ramach funduszy private equity, refinansowanie nieruchomości, zobowiązania podatkowe oraz wypłaty na rzecz członków rodziny mogą wymagać środków pieniężnych, zanim fundusz kredytów prywatnych zwróci zainwestowany kapitał.

Wartość podawana przez fundusz nie daje pewności co do ceny, jaką inwestor mógłby uzyskać w przypadku wcześniejszej sprzedaży. Transakcje dotyczące prywatnych pożyczek odbywają się rzadko, a znalezienie nabywcy na udziały w funduszu zamkniętym może wiązać się z koniecznością zaakceptowania dyskonta. Stopa zwrotu uzyskiwana przez inwestorów musi rekompensować im zarówno ograniczony dostęp do kapitału, jak i ryzyko kredytowe związane z kredytobiorcami, których dotyczą pożyczki.

Podmioty zarządzające majątkiem rozszerzyły dostęp do swoich instrumentów poprzez oferowanie możliwości okresowego wykupu, choć wartość aktywów w nich zgromadzonych pozostaje w dużej mierze niezmieniona. Zarządzający mogą utrzymywać dodatkową płynność, organizować linie kredytowe lub ograniczać wypłaty, gdy wnioski o wykup przekraczają dostępne środki. W związku z tym inwestorzy muszą zapoznać się z warunkami danego instrumentu, w tym z okresami wypowiedzenia, limitami wykupu oraz okolicznościami, w których wypłaty mogą zostać zawieszone.

Rozwiązania te mają różne konsekwencje dla rodzin, które mogą pozostawić zainwestowany kapitał na kilka lat, oraz dla tych, które zamierzają pokryć krótkoterminowe zobowiązania ze środków pochodzących z portfeli inwestycyjnych. Alokacja środków w prywatne instrumenty dłużne, która wydaje się być w pełni pokryta zgłoszoną wartością aktywów netto, może okazać się niedostępna, gdy rodzina będzie potrzebowała środków pieniężnych na inne cele.

Zabezpieczone obligacje senioralne nadal zapewniają zabezpieczenia umowne, dochód oparty na zmiennym oprocentowaniu oraz dostęp do transakcji finansowych niedostępnych w ramach tradycyjnych portfeli obligacji. To, czy cechy te uzasadniają alokację środków, zależy od oceny ryzyka przeprowadzonej przez zarządzającego, przepływów pieniężnych generowanych przez kredytobiorców oraz zdolności rodziny do utrzymania inwestycji w okresach napięć finansowych.

Kolejne rundy refinansowania i spłat pozwolą uzyskać pełniejszy obraz tego, jaką kwotę naliczonych dochodów ostatecznie odzyskają kredytodawcy. Kwartalne sprawozdania już teraz pokazują, w których portfelach zaczęto ujmować straty, gdzie odsetki się kumulują zamiast być wypłacane oraz jak różnie zarządzający reagują na kredytobiorców znajdujących się pod presją.

WIDOK Z ROTHARIA

W ramach analizy due diligence w zakresie kredytów prywatnych należy zbadać środki pieniężne uzyskane od kredytobiorców, warunki podlegające renegocjacji oraz płynność finansową rodziny.

Dochód gotówkowy a dochód z tytułu PIK
Należy przeanalizować udział odsetek wypłacanych w gotówce oraz część odsetek doliczaną do kwoty pozostałej do spłaty kredytu, zwłaszcza w przypadkach, gdy kredytobiorcy pierwotnie zgodzili się na dokonywanie płatności gotówkowych.

Wyceny kredytów
Należy zbadać, w jaki sposób menedżerowie wyceniają porównywalne kredyty, czy korzystają z niezależnych ocen oraz kiedy dostrzegają pogorszenie sytuacji finansowej kredytobiorcy.

Ekspozycja z pierwszeństwem zaspokojenia
Należy ocenić kolejność zaspokajania wierzytelności, biorąc pod uwagę dochody kredytobiorcy, poziom jego zadłużenia oraz aktywa dostępne dla wierzycieli.

Korekty i odpisy na nieodpisywane należności
Śledź przedłużenia terminów zapadalności, zmienione warunki umów, dodatkowe kredyty oraz pożyczki, w odniesieniu do których zarządzający zaprzestali ujmowania przychodów z odsetek.

Płynność
Porównaj okresy blokady środków w funduszach, ograniczenia dotyczące umorzenia udziałów oraz przewidywane wypłaty z przyszłymi wezwaniami do wpłaty kapitału, finansowaniem nieruchomości, zobowiązaniami podatkowymi i wypłatami na rzecz rodziny.