L'essor des marchés secondaires dans le secteur du capital-investissement

Le marché secondaire du capital-investissement, qui était à l’origine un débouché spécialisé destiné aux vendeurs en difficulté, est devenu un élément important de l’infrastructure financière du secteur. Lazard a estimé que le volume des transactions avait atteint $233 milliards en 2025, contre $152 milliards l’année précédente, tandis que Jefferies a chiffré ce total à $240 milliards. Ces estimations précises divergent car les conseillers classent les transactions différemment, mais elles aboutissent toutes deux à la même conclusion : les investisseurs et les gestionnaires de fonds recourent de plus en plus aux transactions secondaires pour gérer un marché du capital-investissement où les sorties et les distributions de liquidités restent difficiles.

Cette expansion ne se résume pas simplement à la vente par les investisseurs de leurs parts de fonds avant leur échéance. Les commanditaires utilisent le marché pour rééquilibrer leurs portefeuilles, réduire leurs expositions anciennes et libérer des capitaux en vue de nouveaux engagements. Les commandités transfèrent certaines sociétés vers des structures de continuation lorsqu’ils estiment qu’un actif nécessite plus de temps pour se développer que ne le permet le fonds d’origine. De nouveaux acheteurs, notamment des fonds secondaires spécialisés, des investisseurs institutionnels issus des fonds de pension, des structures de gestion de patrimoine et des gestionnaires du marché privé, apportent des capitaux aux deux parties.

Cette croissance rend les marchés privés plus flexibles, mais ne leur confère pas pour autant la même liquidité que les actions ou les obligations cotées en bourse. Les transactions continuent de faire l’objet de négociations, les prix peuvent varier considérablement et les investisseurs peuvent devoir attendre plusieurs mois avant la conclusion d’une opération. Les marchés secondaires réduisent la rigidité des fonds privés à long terme ; ils ne suppriment toutefois pas les risques liés à l’évaluation et à la gouvernance qui surviennent lorsque les actifs ne peuvent pas être négociés en continu.

Un marché né des contraintes liées à la structure du fonds

Les fonds de capital-investissement traditionnels sont généralement conçus pour une durée de dix ans ou plus. Les investisseurs engagent leurs capitaux au lancement du fonds, les gestionnaires les mobilisent sur plusieurs années et les fonds sont restitués au fur et à mesure de la cession des sociétés du portefeuille. Cette structure permet aux gestionnaires d’investir sans avoir à faire face à des demandes de rachat quotidiennes, mais elle implique également que les commanditaires n’ont guère de contrôle sur le calendrier des flux de trésorerie.

Le marché secondaire s'est développé pour pallier cette contrainte. Un investisseur qui ne souhaite plus attendre l'échéance d'un fonds peut céder sa participation à un autre acquéreur, transférant ainsi à la fois la valeur résiduelle et l'obligation de répondre aux appels de fonds futurs. L'acquéreur bénéficie ainsi d'une exposition à un portefeuille plus mûr, souvent avec une meilleure visibilité sur les actifs sous-jacents que celle dont on disposait lorsque le fonds a levé ses capitaux à l'origine.

Les premières ventes sur le marché secondaire étaient souvent liées à des difficultés financières. Les investisseurs vendaient parce qu’ils avaient besoin de liquidités, avaient dépassé leurs limites d’allocation ou n’étaient plus en mesure d’honorer leurs engagements. Les acheteurs s’attendaient à bénéficier de décotes importantes par rapport à la valeur nette d’inventaire publiée, en compensation de l’incertitude, du manque d’informations et de la possibilité que le vendeur agisse sous la contrainte.

Cette perception a évolué. Les institutions utilisent désormais le marché comme un outil actif de gestion de portefeuille, tandis que les acheteurs spécialisés ont mobilisé des capitaux plus importants et amélioré leurs capacités d'analyse. Une cession peut refléter une décision stratégique visant à réduire l'exposition à un gestionnaire, à une zone géographique ou à une année de lancement, plutôt qu'un problème lié au fonds lui-même.

La crise financière mondiale a accéléré cette évolution, car les banques, les fonds de retraite et d’autres institutions ont été contraints d’assainir leurs bilans. Cette période a montré que même les investisseurs ayant des engagements à long terme pouvaient se retrouver confrontés à un besoin imprévu de liquidités. Elle a également permis aux spécialistes du marché secondaire de s’imposer comme des contreparties crédibles, capables d’analyser et d’acquérir des portefeuilles complexes.

Cette dernière hausse s'explique par une pénurie de distributions

Cette expansion actuelle est étroitement liée au ralentissement prolongé des sorties dans le secteur du capital-investissement. La hausse des taux d’intérêt, la baisse des valorisations et les incertitudes quant à la croissance économique ont rendu plus difficile pour les gestionnaires de céder des entreprises ou de les introduire en bourse. Les actifs restant plus longtemps dans les fonds, les distributions de liquidités aux investisseurs sont tombées en dessous des niveaux auxquels s’attendaient de nombreuses institutions au moment où elles ont pris leurs engagements.

Cela pose un problème concret aux commanditaires. Les fonds de pension, les fonds de dotation et les assureurs financent souvent leurs nouveaux engagements dans le capital-investissement en partie grâce aux distributions générées par des fonds plus anciens. Lorsque ces distributions ralentissent, les investisseurs reçoivent moins de liquidités tout en continuant à faire face à des appels de fonds émanant de véhicules plus récents. Ils peuvent se retrouver surpondérés sur les marchés privés, même si la valeur déclarée de leur portefeuille n’a pas baissé.

Les opérations sur le marché secondaire constituent un moyen de dégager des capitaux. Un investisseur peut vendre des parts de fonds plus anciennes, réduire ses engagements non financés ou céder un ensemble de positions qui ne correspondent plus à sa stratégie. Le produit de ces opérations peut servir à honorer des engagements, à financer de nouveaux engagements ou à rééquilibrer son portefeuille en faveur d'autres classes d'actifs.

Ce marché aide également les commandités à faire face à ces mêmes pressions en matière de liquidité. Lorsque les gestionnaires ne parviennent pas à céder une société à un prix acceptable, ils peuvent créer un fonds de continuation qui rachète l'actif au fonds précédent. Les investisseurs existants se voient généralement proposer le choix entre céder leur participation ou la transférer vers le nouveau véhicule.

M. Bain a expliqué que le secteur du capital-investissement dans son ensemble était confronté à un problème de liquidité dû à un important arriéré d’entreprises invendues et à des durées de détention plus longues. Ce contexte a renforcé le rôle des opérations secondaires, mais il implique également que les acheteurs doivent faire la distinction entre les actifs qui ont réellement besoin de plus de temps et ceux dont les gestionnaires recourent à de nouvelles structures pour repousser une sortie difficile.

Les opérations menées par les LP font désormais partie intégrante de la gestion de portefeuille

Dans le cadre d'une opération menée par un LP, un investisseur existant cède une ou plusieurs participations dans un fonds à un acquéreur secondaire. L'acquéreur reprend la position économique du cédant, y compris les distributions futures et les engagements de capital restants. Ces opérations peuvent porter sur un seul fonds ou sur un portefeuille comprenant des participations dans des dizaines de véhicules d'investissement.

Le vendeur peut avoir plusieurs raisons de réaliser une transaction. Un fonds de pension pourrait réduire son exposition au capital-investissement à la suite de modifications apportées à sa politique d’allocation. Une banque ou un assureur peut devoir se conformer à des exigences réglementaires en matière de fonds propres. Une fondation peut avoir besoin de liquidités pour faire face à ses dépenses, tandis qu’un family office peut chercher à simplifier un portefeuille hérité d’une équipe d’investissement précédente.

Le California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) illustre bien comment une grande institution peut tirer parti du marché dans les deux sens. Le CalPERS a cédé des positions existantes dans le cadre de ses efforts visant à restructurer son portefeuille de capital-investissement, tout en acquérant des participations sur le marché secondaire afin d’améliorer sa répartition entre les gestionnaires et les années de lancement. Son acquisition annoncée d’environ $500mn de participations auprès de la fondation de Yale en 2025 montre que les opérations sur le marché secondaire peuvent servir aussi bien à déployer des capitaux qu’à les dégager.

Il s'agit là d'une évolution importante, car elle remet en cause l'idée selon laquelle une vente secondaire serait nécessairement le signe d'une faiblesse. Yale peut estimer que certains de ses actifs ne répondent plus à ses besoins de liquidité, tandis que CalPERS peut considérer ces mêmes actifs comme intéressants au prix négocié. Cette transaction permet aux deux institutions de poursuivre des objectifs différents sans pour autant obliger les gestionnaires concernés à céder leurs sociétés.

Les opérations menées par des LP permettent également aux acheteurs d'accéder à des portefeuilles déjà constitués. Contrairement à un engagement dans un nouveau fonds, où les investisseurs peuvent devoir attendre des années avant que les capitaux ne soient déployés, un achat sur le marché secondaire peut offrir une exposition immédiate à des entreprises qui opèrent déjà au sein du portefeuille. Cela réduit le risque lié aux « blind pools », même si cela ne supprime pas l'incertitude quant aux valorisations et aux sorties futures.

La tarification ne dépend pas uniquement de la remise annoncée

Les transactions sur le marché secondaire sont souvent décrites en fonction de la décote ou de la prime payée par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) publiée. Un acheteur qui paie 90 centimes pour chaque dollar de VNI publiée semble bénéficier d'une décote de 10 %. Cet indicateur est utile, mais il peut être trompeur s'il est considéré isolément.

Les valeurs d'actif nettes sont des estimations établies par les gestionnaires de fonds, généralement sur une base trimestrielle. Elles peuvent s'appuyer sur des sociétés cotées comparables, des transactions récentes, des flux de trésorerie actualisés ou d'autres méthodes d'évaluation. En période de forte volatilité des marchés, le chiffre publié peut ne pas refléter les conditions de financement actuelles ni le prix auquel un actif pourrait effectivement être vendu.

Les acheteurs examinent donc les sociétés sous-jacentes, la structure de leur endettement, leurs performances opérationnelles et le calendrier probable de sortie. Un portefeuille acquis avec une légère décote peut s'avérer intéressant si ses actifs sont de grande qualité et proches d'être réalisés. En revanche, un portefeuille bénéficiant d'une forte décote peut tout de même présenter un faible potentiel de valeur si les sociétés ont besoin de capitaux supplémentaires ou si leurs perspectives sont peu encourageantes.

Le moment auquel la valeur liquidative de référence est établie a également son importance. Une transaction négociée sur la base d’une valorisation datant de plusieurs mois peut faire l’objet d’un ajustement tenant compte des distributions, des appels de fonds ou de l’évolution des performances d’exploitation. Les structures de paiement différé peuvent compliquer davantage le prix apparent, car une partie de la contrepartie peut être versée ultérieurement.

Pour les vendeurs, la comparaison pertinente ne se limite pas à la valeur liquidative (VL) communiquée. Ils doivent évaluer l'intérêt de percevoir des liquidités aujourd'hui par rapport à la possibilité de distributions plus élevées à l'avenir. Une décote peut être acceptable lorsque le produit de la vente peut être réinvesti dans une stratégie plus attractive ou utilisé pour répondre à un besoin urgent de liquidités.

Les opérations menées par des fonds de capital-investissement modifient le processus de sortie traditionnel

La croissance rapide des opérations menées à l'initiative du commandité constitue le changement structurel le plus important sur le marché secondaire. Dans ce type d'opérations, c'est le commandité qui prend l'initiative de la transaction, plutôt que d'attendre qu'un commanditaire décide de vendre. La structure la plus courante est celle d'un fonds de continuation qui acquiert un ou plusieurs actifs auprès d'un fonds existant.

Le raisonnement est compréhensible. Un gestionnaire peut être à la tête d’une entreprise solide qui n’a pas encore mené à bien son plan de croissance, réalisé une acquisition majeure ou atteint le moment optimal pour sa cession. Le fonds d’origine peut arriver en fin de vie, tandis que certains investisseurs souhaitent disposer de liquidités. Un véhicule de continuation peut fournir des liquidités à ces investisseurs et permettre aux autres de conserver leur exposition.

Ces opérations peuvent permettre d'aligner les intérêts lorsqu'elles sont structurées avec soin. Les investisseurs existants bénéficient d'une option de sortie, les investisseurs qui renouvellent leur engagement conservent leur participation et le gestionnaire dispose de plus de temps et de capitaux pour développer l'activité. Les nouveaux acquéreurs sur le marché secondaire ont ainsi accès à un actif qu'ils ont pu examiner en détail.

Cette structure est également source de conflits. Il arrive souvent que le même associé commandité représente le fonds vendeur, gère le véhicule d'acquisition et continue de superviser l'actif. Il exerce ainsi une influence sur l'évaluation, le déroulement de la transaction et les modalités futures de rémunération des deux parties à l'opération.

Des conseils indépendants, un appel d'offres concurrentiel et une transparence totale sont essentiels. Les investisseurs doivent comprendre comment le prix a été fixé, si le gestionnaire réinvestit ses propres capitaux et comment les commissions de gestion et les participations aux bénéfices seront recalculées. Un fonds de continuation peut créer une valeur légitime, mais il peut également permettre à un gestionnaire de conserver des commissions, d’éviter de comptabiliser une sortie peu avantageuse ou de transférer le risque à un nouveau groupe d’investisseurs.

Les fonds de continuation à actif unique amplifient ces préoccupations, car leur performance dépend fortement d'une seule entreprise. Les acheteurs peuvent disposer d'informations détaillées, mais ils sont également confrontés à une diversification moindre et à une exposition accrue aux fluctuations du secteur d'activité, de la situation financière ou de la direction de l'entreprise.

Les véhicules de relais ne constituent pas des issues de secours classiques

La performance des fonds de capital-investissement est traditionnellement validée lorsqu'une entreprise est cédée à un acquéreur stratégique, à un autre investisseur financier ou sur le marché boursier. Une opération de continuation se distingue en ce sens que l'actif reste sous le contrôle du même gestionnaire, même si certains investisseurs bénéficient d'une sortie de capital.

Cette opération peut générer une plus-value réalisée pour le fonds d'origine, mais elle ne constitue pas un test de marché indépendant au même titre qu'une vente à un acquéreur tiers ayant l'intention de prendre le contrôle de la société. Les investisseurs secondaires acquièrent cet actif en se fondant en partie sur la conviction persistante du gestionnaire et sur la structure de l'opération.

Cela ne rend pas pour autant l'opération artificielle. Les nouveaux investisseurs engagent des capitaux réels et ont tout intérêt à négocier un prix approprié. La société de continuation peut également mettre en place une gouvernance plus solide, apporter de nouveaux financements ou des ressources opérationnelles supplémentaires.

Les investisseurs doivent néanmoins faire la distinction entre liquidité et cession définitive. Une opération menée par un gestionnaire général génère des liquidités pour certains participants, mais la société sous-jacente devra tout de même être cédée à terme. Si les fonds de continuation viennent régulièrement se substituer aux sorties externes, le secteur risque de retarder, plutôt que de résoudre, son problème d'évaluation.

Les acheteurs assument des risques différents de ceux des investisseurs initiaux

Les acquéreurs sur le marché secondaire disposent souvent de plus d'informations que les investisseurs qui s'engagent dans un nouveau fonds, car ils peuvent analyser un portefeuille existant. Ils peuvent examiner les performances des entreprises, l'historique des valorisations, les documents relatifs au fonds et les besoins en capitaux restants. Ils peuvent également tirer avantage d'une acquisition d'actifs plus proche de la date de sortie, ce qui réduit la durée de l'investissement.

Cette visibilité ne signifie pas pour autant que les placements secondaires présentent peu de risques. Les acheteurs peuvent se fier aux évaluations fournies par le gestionnaire, alors que les actifs les plus performants ont peut-être déjà été vendus. Les portefeuilles restants peuvent contenir des sociétés nécessitant des périodes de détention plus longues ou des financements supplémentaires.

Un achat sur le marché secondaire peut également se traduire par un rendement déclaré plus rapide, car l'acheteur acquiert sa participation alors qu'une partie de la durée de vie du fonds s'est déjà écoulée. Cet effet, parfois qualifié de « courbe en J raccourcie », séduit les investisseurs qui souhaitent percevoir des distributions plus tôt. Il ne faut toutefois pas le confondre avec une diminution du risque économique.

Les acheteurs doivent tenir compte de plusieurs facteurs :

• Qualité des actifs : Les sociétés sous-jacentes doivent être évaluées individuellement plutôt qu’à l’aune de la performance moyenne du fonds.
• Engagements non financés : Le prix d'achat ne représente qu'une partie du capital nécessaire, car les acheteurs peuvent contracter des engagements futurs.
• Alignement des responsables : Les acheteurs doivent vérifier si le commandité apporte des capitaux et comment ses motivations évoluent après l'opération.
• Exit assumptions: Returns can depend heavily on the timing and valuation of future sales.
• Concentration: Single-manager or single-asset deals may produce higher returns but expose investors to larger individual losses.
• Currency and financing: Cross-border portfolios and leveraged purchases introduce risks beyond the operating performance of the companies.

The secondary label therefore describes the transaction route, not a uniform investment strategy. A diversified portfolio of mature fund interests has a different risk profile from a leveraged continuation fund containing one company.

Technology improves execution but does not create liquidity

Digital platforms have attempted to make private-market trading more accessible by standardising information, connecting buyers and sellers and managing parts of the transaction process. Palico, Nasdaq Private Market and other providers have developed infrastructure for transferring private-fund or private-company interests.

Technology can reduce administrative friction, particularly for smaller transactions. It can help organise documents, confirm investor eligibility and provide a structured environment for bids. Better data may also allow buyers to compare portfolios more efficiently.

The difficult parts of a secondary transaction remain analytical and legal. Buyers need confidential information about underlying assets, while transfers may require manager consent and compliance with fund agreements. Tax treatment can differ across investors and jurisdictions.

A platform cannot guarantee that a seller will find a buyer at an acceptable price. Liquidity ultimately depends on demand, available capital and confidence in the assets. Technology may accelerate a functioning transaction, but it cannot create an efficient market for every private-equity interest.

More capital can narrow discounts and weaken discipline

The expansion of secondary fundraising has increased competition for assets. Bain reported that secondaries funds raised $102bn in 2024, taking total assets under management in the strategy to approximately $601bn. The growth of dedicated capital allows the market to absorb larger transactions and provides sellers with more credible bidders.

Competition can benefit sellers by improving prices. It can also reduce the return available to buyers, particularly when high-quality portfolios attract several well-capitalised funds. As discounts narrow, future performance depends more heavily on company growth and successful exits.

New entrants may also accept structures or valuations that established specialists consider unattractive. Wealth-management products and semi-liquid funds are beginning to provide individual investors with access to private-market secondaries, increasing the capital available to the sector.

This development requires caution. Retail and private-wealth vehicles may promise periodic liquidity while investing in assets that remain difficult to sell. The mismatch can become problematic when many investors request redemptions at the same time. Managers need sufficient cash, credit facilities or redemption controls to avoid selling assets under pressure.

Secondaries improve flexibility without solving the exit problem

The secondary market is sometimes presented as the answer to private equity’s liquidity shortage. It is more accurate to describe it as one mechanism for redistributing that shortage. When an LP sells a fund interest, liquidity moves from the buyer to the seller, but the underlying companies remain private. When a continuation fund acquires an asset, some investors receive cash while new investors assume the exposure.

This transfer can be economically useful. Investors with different time horizons and liquidity needs should be able to trade with one another. A pension fund seeking to reduce exposure may find a willing buyer with longer-dated capital and greater tolerance for illiquidity.

The system still requires final exits. Secondary buyers expect portfolio companies eventually to be sold or generate cash. If public offerings and corporate acquisitions remain weak for an extended period, the same assets can move between private vehicles without producing sufficient distributions across the system.

The market’s growth should therefore be interpreted as both a sign of maturation and evidence of stress. It shows that private equity has developed more sophisticated liquidity tools, but also that conventional exits have not kept pace with the capital invested in the asset class.

Practical considerations for investors

Limited partners considering a sale should begin with the purpose of the transaction. Selling to meet a short-term cash need differs from reducing exposure to a manager or restructuring an entire private-markets portfolio. The objective determines which assets should be offered and which price concessions may be acceptable.

A broad portfolio sale can generate substantial liquidity but may require the seller to include attractive holdings alongside weaker ones. A more selective process can preserve the best assets but may attract less buyer interest. Investors should also assess whether unfunded commitments, tax effects or internal allocation rules change the economic benefit of a transaction.

Buyers need to look beyond diversification and apparent discounts. They should understand the age of the funds, the quality of remaining assets and the assumptions required to achieve the projected return. In GP-led transactions, governance and process integrity are as important as the companies themselves.

General partners should treat continuation funds as a genuine transaction involving investors with different interests. They need to provide adequate time, information and alternatives to existing LPs. A process that pressures investors to make a rapid election can damage trust even if the underlying asset is strong.

Family offices and wealth managers should also consider whether they possess the resources to evaluate secondary deals directly. Fund interests and continuation vehicles require access to confidential data, legal analysis and private-company valuation skills. Investing through an experienced specialist may be more appropriate than selecting individual transactions without a dedicated team.

A larger market will bring more scrutiny

The secondary market is likely to remain an important source of liquidity over the next three to five years. Deal volume may fluctuate from the record level reached in 2025, but the underlying drivers are structural: private-equity assets under management have expanded, holding periods remain long and investors want more control over cash flows.

LP-led transactions are likely to become an ordinary part of institutional portfolio management. Large investors will continue using the market to adjust manager exposure, vintage concentration and unfunded commitments. The stigma associated with selling should decline further as more well-capitalised institutions appear on both sides of transactions.

GP-led deals will probably attract greater regulatory and investor scrutiny because of their inherent conflicts. The market will need stronger standards around valuation, disclosure, adviser independence and the time provided to investors. Managers that run transparent processes may establish continuation vehicles as a durable exit route, while weak processes could provoke resistance from limited partners.

The range of assets traded is also expanding. Private-credit, infrastructure, real-estate and venture-capital interests are becoming more visible within secondary portfolios. Each market has different cash-flow patterns and valuation challenges, requiring buyers to develop more specialised expertise.

Transaction volumes above $200bn no longer appear exceptional, but continued growth should not be assumed automatically. Pricing discipline, fundraising conditions and the eventual recovery of conventional exits will influence how much capital moves through the market. A strong IPO and mergers-and-acquisitions cycle could reduce the urgency of some secondary sales while also validating valuations and encouraging buyers to transact.

A liquidity mechanism becomes a permanent market

Private-equity secondaries have become essential because the asset class has outgrown a model in which every investor can wait patiently for each fund to complete its life. The record activity of 2025 reflects demand from institutions seeking cash, managers extending ownership of selected companies and buyers attracted by seasoned portfolios.

The market provides real benefits. It allows CalPERS and other institutions to reshape portfolios, gives LPs alternatives to waiting for distributions and creates another route for managers whose assets are not ready for sale. It also improves price discovery in a market where reported valuations are not continuously tested.

These advantages should not be mistaken for effortless liquidity. Every transaction transfers risk to another investor, and continuation vehicles may postpone the final test of whether an asset can be sold at the expected value. As the market expands, returns will depend increasingly on disciplined underwriting rather than on buying private-equity interests at large, automatic discounts.

Secondaries are no longer a marginal response to distress. They have become a permanent part of private-market portfolio management. Their long-term credibility will depend on whether they provide transparent and fairly priced liquidity, rather than simply extending the time before difficult valuations must be confronted.