Les family offices s'intéressent de plus en plus sérieusement au crédit privé

Le capital-investissement a traditionnellement occupé une place prépondérante dans les discussions des family offices concernant les marchés privés, car les familles d’entrepreneurs comprennent l’intérêt de détenir des entreprises et sont prêtes à accepter les longues périodes de détention nécessaires à leur développement. Le crédit privé a pris une place de plus en plus centrale dans les portefeuilles, à mesure que la hausse des taux d’intérêt, les restrictions en matière de crédit bancaire et l’expansion du marché des prêts directement émis ont conduit à familles une autre façon de mobiliser des capitaux patients sans assumer l'intégralité du risque lié aux capitaux propres.

L'intérêt réside tout d'abord dans les revenus contractuels. Un investissement dans le capital-investissement dépend fortement de la valeur finale à laquelle une entreprise pourra être cédée, tandis qu'un prêteur perçoit des intérêts et s'attend à un remboursement selon un échéancier convenu, ce qui confère à l'investissement une structure de flux de trésorerie plus prévisible.

Cette différence fait que le crédit privé n'est pas aussi prévisible qu'une obligation d'État. Les emprunteurs sont souvent des entreprises qui ont besoin d'un financement spécialisé, car les marchés bancaires traditionnels ne peuvent pas ou ne veulent pas leur proposer les conditions dont elles ont besoin ; les investisseurs bénéficient donc d'un rendement supplémentaire, en partie parce qu'ils acceptent le manque de liquidité, la complexité et le risque de crédit.

Les prêteurs directs peuvent négocier des garanties dont bénéficient rarement les détenteurs d'obligations publiques. Les clauses restrictives, les sûretés sur les actifs et l'accès aux informations de l'entreprise permettent aux créanciers de suivre de près les performances et d'intervenir lorsque la situation financière se détériore.

La documentation revêt donc une importance capitale. Deux prêts offrant des rendements similaires peuvent proposer des protections très différentes selon le niveau d’endettement, les garanties, la définition des clauses restrictives et la place occupée par le prêteur dans la structure du capital.

Les family offices doivent disposer d'une expertise suffisante pour cerner ces différences avant de considérer le crédit privé comme un placement générateur de revenus. Un portefeuille promettant des distributions attractives peut en réalité masquer une concentration sur des emprunteurs moins solvables ou des structures agressives dont les risques n'apparaissent que lorsque la conjoncture économique se détériore.

Les prêts à taux variable ont constitué un autre attrait, car leurs coupons s'ajustent en fonction des taux de référence. Les investisseurs en ont tiré profit lorsque les taux ont augmenté, tandis que les emprunteurs ont pris en charge la hausse correspondante des coûts de financement.

Ce même mécanisme génère des tensions au sein même du placement. La hausse des taux améliore les revenus des prêteurs jusqu'à ce qu'elle exerce une pression suffisante sur l'emprunteur pour affaiblir sa solvabilité, ce qui signifie que le coupon le plus élevé ne correspond pas nécessairement au prêt le plus attractif.

Le choix du gestionnaire revêt une importance particulière, car les cotes de crédit privé peuvent évoluer lentement. Les obligations publiques font l'objet d'une réévaluation continue lorsque les investisseurs s'inquiètent au sujet d'une entreprise, tandis que les prêteurs privés évaluent souvent leurs positions à l'aide de modèles et d'évaluations périodiques.

Une volatilité apparente plus faible peut donc donner l'impression que le portefeuille est plus stable, sans pour autant éliminer le risque économique. Les familles doivent faire la distinction entre un actif dont le cours varie rarement sur un relevé et un actif dont la situation de l'emprunteur sous-jacent ne peut pas se détériorer.

La taille influe également sur le comportement des gestionnaires. Les sociétés de crédit privé ont levé d’importants volumes de capitaux et ont besoin d’un nombre suffisant d’opérations pour les investir, ce qui peut affaiblir la discipline en matière d’octroi de prêts si des fonds trop importants se disputent un nombre limité d’emprunteurs de grande qualité.

Les gestionnaires expérimentés peuvent refuser des opérations peu intéressantes, même s'il devient plus difficile, d'un point de vue commercial, de maintenir cette discipline lorsque les investisseurs s'attendent à ce que les capitaux engagés soient investis.

Les family offices peuvent bénéficier d’un avantage lorsqu’ils investissent directement ou par l’intermédiaire de gestionnaires spécialisés de plus petite taille, car ils peuvent cibler des domaines dans lesquels leurs relations ou leur connaissance du terrain permettent d’améliorer l’évaluation des risques. Une famille dont la fortune provient d’activités industrielles peut ainsi mieux appréhender les risques liés à un prêt garanti par des équipements qu’un gestionnaire généraliste.

Le crédit direct permet également aux familles de tirer parti de leur horizon d’investissement à long terme sans devoir compter sur un marché de sortie. Un prêt performant peut générer des rendements grâce aux remboursements contractuels jusqu’à son échéance, sans qu’il soit nécessaire qu’un autre acquéreur rachète l’entreprise à une valorisation plus élevée.

La liquidité reste un compromis à trouver, car les prêts privés ne peuvent généralement pas être cédés aussi facilement que les obligations cotées. Même les véhicules proposant des remboursements périodiques dépendent de la capacité du gestionnaire à satisfaire les demandes sans devoir céder des actifs à des conditions défavorables.

Les familles doivent donc intégrer le crédit privé dans leur plan global de liquidités. Les versements d'intérêts peuvent soutenir les dépenses, mais les capitaux engagés dans cette stratégie doivent néanmoins être considérés comme indisponibles pour faire face à des besoins familiaux imprévisibles.

Le chevauchement des portefeuilles mérite une attention particulière, car les mêmes entreprises peuvent figurer à la fois dans des fonds de capital-investissement, des véhicules de crédit privé et des investissements directs. Une famille peut penser avoir diversifié ses placements entre différents gestionnaires, tout en restant exposée à des secteurs et à des conditions économiques similaires à travers plusieurs postes de son bilan.

Des conflits peuvent surgir lorsqu'un organisme d'investissement détient à la fois des titres de créance et des titres de participation dans des entreprises liées. Les investisseurs en capitaux propres tirent profit du fait qu'une entreprise utilise ses capitaux de manière dynamique pour poursuivre sa croissance, tandis que les créanciers souhaitent généralement disposer d'une souplesse financière suffisante pour garantir le remboursement de leurs créances.

Le crédit privé peut néanmoins jouer un rôle utile entre les titres à revenu fixe, très liquides, et les actions, peu liquides. Les familles perçoivent des revenus contractuels et bénéficient d'une protection structurelle plus importante que les actionnaires ordinaires, tout en acceptant une plus grande complexité et une liquidité moindre que les investisseurs obligataires traditionnels.

La répartition la plus efficace commence donc par le rôle que les actifs doivent jouer exécuter. Si une famille souhaite disposer d’un capital défensif immédiatement accessible, le crédit privé peut s’avérer un piètre substitut aux obligations de haute qualité, malgré son rendement plus élevé. En revanche, si elle est en mesure d’engager des fonds pour plusieurs années et dispose de liquidités suffisantes ailleurs, les revenus supplémentaires et les protections offertes aux créanciers peuvent justifier cette complexité.

Les family offices considèrent depuis longtemps le « capital patient » comme l'un de leurs atouts dans le domaine du capital-investissement. Le crédit privé leur permet de faire preuve de la même patience depuis une position différente dans la structure du capital, en tirant un rendement du financement d'entreprises tout en laissant à d'autres le risque lié à la détention des titres.