El fundador creó la cartera. ¿Quién tiene derecho a modificarla?

El empresario alemán Klaus-Michael Kühne dejó tras de sí una fortuna estimada en 36 000 millones de euros cuando falleció en agosto de 2026. Más que el volumen del patrimonio, lo que resulta más complicado es su composición.

Entre sus participaciones figuraban el 55 % de Kühne+Nagel, el 30 % de Hapag-Lloyd, alrededor del 20 % de Lufthansa, una importante participación en Brenntag, el control del fabricante farmacéutico Aenova y participaciones menores en Ottobock y Flix. Además, había invertido cientos de millones en el Hamburger SV y había apoyado proyectos culturales en Hamburgo.

La mayor parte del patrimonio ya se había transferido a la Fundación Kühne, propietaria de Kühne Holding. La fundación cuenta ahora con una cartera reunida a lo largo de décadas por una persona que conocía el sector del transporte, seguía de cerca la gestión y, a menudo, invertía según su propio criterio en lugar de seguir un modelo de asignación fijo. El consejo de administración hereda los activos, pero no el instinto de Kühne.

No todas las participaciones pertenecen a la misma categoría

Kühne+Nagel es diferente de Lufthansa. La primera ocupa un lugar central en la historia de la familia. El abuelo de Kühne cofundó la empresa en 1890. Klaus-Michael Kühne se incorporó a ella en 1958, pasó a ser director ejecutivo en 1966 y, posteriormente, presidió el grupo durante casi dos décadas.

Hapag-Lloyd también encaja en el mundo del transporte que él conocía bien. Lufthansa llegó más tarde. Kühne se convirtió en su mayor accionista individual tras adquirir acciones en 2022 y aumentó su participación hasta alrededor del 20 % en 2026.

Brenntag, Aenova, Ottobock y Flix se encuentran más alejadas de la empresa familiar original. Kühne Holding compró alrededor del 20 % de Brenntag en 2021, adquirió una participación mayoritaria en Aenova en 2024 y se hizo con un 3 % de Ottobock en su salida a bolsa de 2025. El holding se asoció con EQT para invertir en Flix en 2024.

Considerar todas esas posiciones como un único bloque heredado no tendría mucho sentido. Algunas tienen antecedentes familiares. Otras fueron decisiones de inversión posteriores. Algunas aportan influencia. Otras simplemente representan capital invertido en otra empresa. La fundación debe saber cuáles son unas y cuáles otras antes de que nadie hable de preservar la cartera.

Kühne no invirtió como un fondo de pensiones

Le gustaban las participaciones importantes y se mantenía fiel a ellas. Kühne Holding no necesitaba que todas las empresas encajaran perfectamente unas con otras. La cartera no presentaba una estructura industrial clara más allá de los propios intereses y criterio de Kühne. La propia sociedad de cartera afirmaba que crear valor para Kühne y para la empresa era más importante que encontrar vínculos operativos entre los distintos negocios.

Ese enfoque funciona de manera diferente cuando la persona que toma las decisiones es también la propietaria del patrimonio. Kühne podía tener una opinión muy firme sobre una aerolínea, una naviera o un grupo logístico porque él mismo seguía de cerca esas empresas. Podía criticar el servicio de Lufthansa, cuestionar su estrategia de marca y, aun así, conservar su participación. Podía seguir invirtiendo en el Hamburger SV a pesar de años de malos resultados deportivos porque el club significaba para él algo más allá del rendimiento financiero.

El consejo de administración de una fundación debe distinguir entre esos motivos. Una participación del 20 % en Lufthansa no se convierte automáticamente en un activo familiar a largo plazo por el mero hecho de que Kühne la haya adquirido. La participación en Kühne+Nagel tiene una historia y una función diferentes.

La concentración no es necesariamente un problema

Vender acciones de Kühne+Nagel simplemente para que la cartera parezca más diversificada podría destruir parte de aquello que la fundación se propone preservar. El control tiene valor. Y también lo tiene la continuidad.

Una familia que posee más de la mitad de su empresa principal tiene algo más que un activo financiero. Posee derecho de voto, influencia y una conexión directa con la fuente de la riqueza.

El argumento pierde fuerza a medida que el cartera se aleja de la actividad principal. Una participación minoritaria significativa en una compañía aérea requiere un nuevo análisis. Lo mismo ocurre con un distribuidor de productos químicos, un fabricante farmacéutico o una empresa de movilidad. El consejo de administración debe decidir si la participación sigue mereciendo el capital invertido en ella. Sin ese análisis, el “respeto por el fundador” se convierte en una excusa fácil para mantenerlo todo.

Kühne cambió de opinión cuando cambiaron los hechos

Su inversión en el grupo Signa, de René Benko, resulta útil en este sentido. Benko, un inversor inmobiliario austriaco, convirtió a Signa en un gran grupo inmobiliario y minorista europeo antes de que la empresa entrara en concurso de acreedores. Kühne invirtió en el negocio y se involucró en el proyecto de la Elbtower en Hamburgo. La inversión acabó saliendo mal. Según se informa, Kühne Holding perdió una cantidad de tres dígitos en millones.

El propio Kühne admitió que Benko les había impresionado con sus propiedades de lujo y que la inversión había sido un error. No se quedó en el cargo simplemente porque en su día lo hubiera elegido.

El mismo patrón se repitió en otros ámbitos. Cuando MSC decidió hacerse con el control del operador portuario de Hamburgo, HHLA, en 2023, Kühne quería que Hapag-Lloyd presentara una contraoferta. La dirección y los responsables políticos de Hamburgo rechazaron la idea. Sus decisiones variaban según cómo se desarrollaban los acontecimientos. Algunas funcionaron. Otras no. Algunas fueron cuestionadas por otras personas. Un consejo de administración que se niegue a reconsiderar sus decisiones se comportaría de forma más rígida que el propio Kühne.

Algunos activos nunca estuvieron pensados para comportarse como inversiones

El Hamburger SV es el ejemplo más claro. Kühne invirtió una cantidad de varios millones en el club a lo largo de muchos años y siguió vinculado a él a pesar de los malos resultados. Su sociedad sigue siendo el segundo mayor accionista de HSV Fußball AG.

Esa postura no tiene mucho sentido si el consejo de administración la evalúa únicamente en función de la rentabilidad económica. Lo mismo ocurre con los proyectos culturales. Uno de los últimos grandes proyectos de Kühne fue un nuevo teatro de ópera en Hamburgo, financiado a través de su fundación. Se había obtenido el visto bueno político, pero los preparativos aún estaban en marcha cuando falleció.

Ahora, la fundación debe decidir si dichos compromisos forman parte de la política de inversión, de la filantropía o del legado personal. Agruparlos todos bajo un único indicador de rendimiento distorsionaría la decisión.

Un club de fútbol puede tener pérdidas y, aun así, cumplir el objetivo por el que su fundador lo apoyó. Un proyecto cultural puede consumir capital sin que ello suponga un fracaso de la inversión. La junta directiva debe indicar claramente qué activos están destinados a generar ingresos y cuáles no.

Las necesidades de liquidez obligarán a tomar decisiones

La fundación no puede mantenerlo todo indefinidamente y pasar por alto la liquidez. Sus programas necesitan financiación. Lo mismo ocurre con el personal, las actividades de investigación, los proyectos médicos, los compromisos culturales y las nuevas iniciativas. Los dividendos ayudan, pero, en la práctica, las grandes carteras basadas en participaciones concentradas no son automáticamente líquidas.

Vender unos cuantos miles de acciones cotizadas es sencillo. Vender un paquete lo suficientemente grande como para alterar el poder de voto o la percepción del mercado es otra cosa. Por lo tanto, una fundación que posea participaciones mayoritarias o casi mayoritarias necesita un plan de liquidez antes incluso de fijar un objetivo de rentabilidad.

¿Cuánto dinero gastará la organización durante los próximos cinco años? ¿Qué participaciones ofrecen dividendos fiables? ¿Qué activos necesitan una inyección de capital? ¿Qué posiciones resulta difícil reducir sin que ello afecte al control?

Esas cuestiones cobran mayor urgencia tras el fallecimiento del fundador, ya que la cartera ya no puede depender de una sola persona para decidir cuándo vender, solicitar un préstamo o inyectar más dinero.

Hay que permitir que la Junta discrepe de él

Thomas Staehelin ya había sido nombrado próximo presidente de la Fundación Kühne antes del fallecimiento de Kühne. El consejo de administración de la fundación también está formado por la esposa de Kühne, Christine, Karl Gernandt y Jörg Wolle.

Las personas que conocieron al fundador aportan continuidad. También necesitan margen para llegar a conclusiones a las que él mismo nunca llegó. Cada participación importante necesita ahora una razón para permanecer en la cartera.

En el caso de Kühne+Nagel, la respuesta podría incluir el control familiar, la trayectoria histórica y los ingresos por dividendos. Lufthansa requiere un enfoque diferente. Brenntag, otro distinto. Aenova, Ottobock y Flix necesitan cada una el suyo propio.

Si el consejo no puede explicar por qué posee un activo en la actualidad sin limitarse a decir “Kühne lo quería”, es que no ha terminado su trabajo.

Lo mismo ocurre con las salidas. A los consejos de administración les suele resultar más fácil conservar las participaciones heredadas que venderlas, ya que una venta se percibe como un juicio de valor sobre el fundador. Esa carga emocional se vuelve peligrosa cuando nadie define de antemano qué circunstancias justificarían la reducción de una participación.

Un cambio en la dirección, unos rendimientos más bajos, un mayor endeudamiento, la pérdida de influencia estratégica o un mejor uso del capital pueden ser razones válidas.

Una buena empresa también puede ocupar demasiado espacio

Las inversiones fallidas acaban siendo más fáciles de cuestionar. Las participaciones exitosas plantean más problemas. Una empresa puede obtener buenos resultados, repartir dividendos y, aun así, hacer que la cartera dependa en exceso de un solo sector o de un único equipo directivo. Reducir la posición no significa que el fundador se equivocara. Kühne construyó su fortuna gracias a la concentración. La fundación tiene ahora otras responsabilidades. Tiene programas que financiar, un consejo de administración al que rendir cuentas y carece de un emprendedor en el centro que pueda reconstruir la fortuna si una apuesta importante sale mal. El riesgo ha cambiado, aunque las empresas no lo hayan hecho.

La cartera necesita normas que antes no existían

Una sociedad de cartera dirigida por su fundador suele funcionar basándose en la memoria y el criterio. Todo el mundo sabe por qué se cuentan con determinados activos, ya que el fundador sigue estando presente. Tras su fallecimiento, ese conocimiento empieza a desvanecerse. La fundación necesita categorías por escrito.

Kühne+Nagel podría estar en manos de una familia propietaria principal. Hapag-Lloyd podría estar en manos de participaciones estratégicas a largo plazo. Lufthansa y Brenntag podrían pertenecer a una categoría de inversión financiera con sus propias normas de revisión. El HSV y el proyecto de la ópera pertenecen a otra categoría distinta.

Cada activo requiere unos umbrales distintos. La venta de una parte del negocio principal de la familia puede exigir un nivel de aprobación más elevado que la reducción de una participación minoritaria en una empresa que cotiza en bolsa. Seguir financiando un proyecto cultural requiere una justificación diferente a la que se necesita para aumentar la participación en una empresa industrial. Sin esas diferencias, cualquier activo corre el riesgo de pasar a formar parte del legado del fundador simplemente por el hecho de que en su día fue de su propiedad.

Lecciones de una cartera gestionada por sus fundadores

Decide qué es lo que perdura. Una empresa familiar, un holding estratégico y una inversión financiera posterior no deberían gozar automáticamente de la misma protección.

Anota por qué se mantiene cada posición importante en la cartera. La decisión de compra inicial no es suficiente.

Establece las condiciones de venta antes de que surja algún problema. El fracaso de la gestión, el apalancamiento, la valoración, el debilitamiento de la posición competitiva o la pérdida de influencia son aspectos que merecen un tratamiento claro.

Mantén tus compromisos personales separados de tus inversiones financieras. Un club de fútbol, un proyecto cultural o una propiedad familiar necesita tener su propio objetivo.

Planifica la liquidez en función del gasto real. Las fundaciones necesitan liquidez para financiar sus programas, su personal y nuevos compromisos, incluso cuando la mayor parte de su patrimonio está invertido en acciones que cotizan en bolsa.

Revisa la concentración incluso cuando a la empresa le vaya bien. Un activo que haya tenido éxito puede seguir dominando la cartera.

Otorgad a la próxima junta directiva una autoridad real. Los sucesores responsables del patrimonio necesitan autorización para modificar las decisiones que el fundador tomó en circunstancias diferentes.

La imagen del artículo ha sido creada por una IA.