Der Aufschwung der Sekundärmärkte für Private Equity

Der Sekundärmarkt für Private Equity hat sich von einem spezialisierten Absatzmarkt für Verkäufer in Notlagen zu einem wichtigen Bestandteil der Finanzinfrastruktur der Branche entwickelt. Lazard schätzte das Transaktionsvolumen für 2025 auf $233bn, gegenüber $152bn im Vorjahr, während Jefferies das Gesamtvolumen auf $240bn bezifferte. Die genauen Schätzungen weichen voneinander ab, da die Berater die Transaktionen unterschiedlich klassifizieren, doch beide kommen zu demselben Ergebnis: Investoren und Fondsmanager nutzen Sekundärtransaktionen zunehmend, um einen Private-Equity-Markt zu steuern, in dem Exits und Barausschüttungen nach wie vor schwierig sind.

Bei dieser Expansion geht es nicht lediglich darum, dass Investoren ihre Fondsanteile vor Fälligkeit verkaufen. Kommanditisten nutzen den Markt, um ihre Portfolios neu auszurichten, ältere Engagements abzubauen und Kapital für neue Beteiligungen freizusetzen. Komplementäre verlagern ausgewählte Unternehmen in Nachfolgefonds, wenn sie der Ansicht sind, dass ein Asset mehr Zeit für die Entwicklung benötigt, als der ursprüngliche Fonds zulässt. Neue Käufer, darunter spezialisierte Sekundärfonds, Pensionsinvestoren, Vermögensverwaltungsvehikel und Private-Market-Manager, versorgen beide Seiten mit Kapital.

Dieses Wachstum macht private Märkte zwar flexibler, sorgt jedoch nicht für die gleiche Liquidität wie bei börsennotierten Aktien oder Anleihen. Transaktionen werden weiterhin ausgehandelt, die Preisgestaltung kann erheblich variieren, und Anleger müssen unter Umständen monatelang auf den Abschluss eines Geschäfts warten. Sekundärtransaktionen verringern die Inflexibilität langfristiger privater Fonds; sie beseitigen jedoch nicht die Bewertungs- und Governance-Risiken, die entstehen, wenn Vermögenswerte nicht kontinuierlich gehandelt werden können.

Ein Markt, der durch die Grenzen der Fondsstruktur entstanden ist

Herkömmliche Private-Equity-Fonds sind in der Regel auf eine Laufzeit von zehn Jahren oder mehr ausgelegt. Die Investoren bringen ihr Kapital zu Beginn der Fondslaufzeit ein, die Fondsmanager ziehen es über mehrere Jahre hinweg ab, und das Geld wird bei der Veräußerung der Portfoliounternehmen zurückgezahlt. Diese Struktur ermöglicht es den Fondsmanagern, Investitionen zu tätigen, ohne täglichen Rücknahmeforderungen ausgesetzt zu sein; sie bedeutet jedoch auch, dass die Kommanditisten kaum Einfluss auf den Zeitpunkt der Zahlungsströme haben.

Der Sekundärmarkt entstand, um diesem Hindernis zu begegnen. Ein Anleger, der nicht länger auf die Laufzeitende eines Fonds warten möchte, kann seine Anteile an einen anderen Käufer verkaufen und damit sowohl den verbleibenden Wert als auch die Verpflichtung zur Erfüllung künftiger Kapitalabrufe übertragen. Der Käufer erhält dadurch ein Engagement in einem etablierteren Portfolio, oft mit besserer Transparenz hinsichtlich der zugrunde liegenden Vermögenswerte, als dies zum Zeitpunkt der ursprünglichen Kapitalbeschaffung des Fonds der Fall war.

Frühe Sekundärverkäufe standen oft im Zusammenhang mit finanziellen Schwierigkeiten. Anleger verkauften, weil sie Liquidität benötigten, ihre Zuteilungsgrenzen überschritten hatten oder ihre Verpflichtungen nicht mehr finanzieren konnten. Käufer erwarteten erhebliche Abschläge auf den ausgewiesenen Nettoinventarwert als Ausgleich für Unsicherheit, begrenzte Informationen und die Möglichkeit, dass der Verkäufer unter Druck handelte.

Diese Sichtweise hat sich geändert. Institutionen nutzen den Markt mittlerweile als Instrument für ein aktives Portfoliomanagement, während spezialisierte Käufer größere Kapitalpools aufgebracht und ihre Analysefähigkeiten verbessert haben. Ein Verkauf kann eher eine strategische Entscheidung widerspiegeln, das Engagement gegenüber einem Fondsmanager, einer Region oder einem Auflegungsjahr zu reduzieren, als ein Problem mit dem einzelnen Fonds.

Die weltweite Finanzkrise beschleunigte diese Entwicklung, da Banken, Pensionsfonds und andere Institutionen unter Druck standen, ihre Bilanzen zu sanieren. Diese Phase zeigte, dass selbst Anleger mit langfristigen Verbindlichkeiten unerwartet Liquidität benötigen können. Zudem etablierten sich Sekundärspezialisten als glaubwürdige Gegenparteien, die in der Lage sind, komplexe Portfolios zu analysieren und zu erwerben.

Das jüngste Wachstum spiegelt einen Mangel an Ausschüttungen wider

Die derzeitige Expansion steht in engem Zusammenhang mit der anhaltenden Verlangsamung der Exits bei der Private-Equity-Branche. Höhere Zinsen, schwächere Bewertungen und Unsicherheiten hinsichtlich des Wirtschaftswachstums haben es den Fondsmanagern erschwert, Unternehmen zu verkaufen oder an die Börse zu bringen. Da die Vermögenswerte länger in den Fonds verbleiben, sind die Barausschüttungen an die Anleger unter das Niveau gesunken, das viele institutionelle Anleger bei ihrer Kapitalzusage erwartet hatten.

Dies stellt Kommanditisten vor ein praktisches Problem. Pensionsfonds, Stiftungsfonds und Versicherer finanzieren neue Private-Equity-Beteiligungen häufig teilweise aus Ausschüttungen älterer Fonds. Wenn diese Ausschüttungen zurückgehen, erhalten die Anleger weniger Barmittel, während sie weiterhin Kapitalabrufen neuerer Fonds ausgesetzt sind. Sie könnten dadurch in den privaten Märkten übergewichtet sein, selbst wenn der ausgewiesene Wert des Portfolios nicht gesunken ist.

Sekundärmärkte bieten eine Möglichkeit, Kapital freizusetzen. Ein Anleger kann ältere Fondsanteile verkaufen, nicht finanzierte Verpflichtungen reduzieren oder eine Gruppe von Positionen veräußern, die nicht mehr zu seiner Strategie passt. Der Erlös kann zur Begleichung von Verbindlichkeiten, zur Finanzierung neuer Verpflichtungen oder zur Umschichtung in andere Anlageklassen verwendet werden.

Der Markt hilft den Komplementären zudem dabei, auf denselben Liquiditätsdruck zu reagieren. Wenn Fondsmanager ein Unternehmen nicht zu einem akzeptablen Preis verkaufen können, können sie einen Nachfolgefonds auflegen, der den Vermögenswert vom älteren Fonds erwirbt. Den bestehenden Anlegern wird in der Regel die Wahl angeboten, ihre Anteile zu verkaufen oder in das neue Vehikel zu übertragen.

Bain hat beschrieben, dass die Private-Equity-Branche insgesamt mit Liquiditätsengpässen konfrontiert ist, die durch einen großen Rückstau an unverkauften Unternehmen und längere Haltedauern verursacht werden. Dieses Umfeld hat die Rolle von Sekundärtransaktionen gestärkt, bedeutet aber auch, dass Käufer unterscheiden müssen zwischen Vermögenswerten, die tatsächlich mehr Zeit benötigen, und solchen, bei denen die Manager neue Strukturen nutzen, um einen schwierigen Ausstieg hinauszuzögern.

Von LP geleitete Transaktionen werden zum Routinebestandteil des Portfoliomanagements

Bei einer LP-geführten Transaktion verkauft ein bestehender Investor eine oder mehrere Fondsanteile an einen Sekundärkäufer. Der Käufer übernimmt die wirtschaftliche Position des Verkäufers, einschließlich künftiger Ausschüttungen und etwaiger verbleibender Kapitalzusagen. Solche Transaktionen können einen einzelnen Fonds oder ein Portfolio betreffen, das Anteile an Dutzenden von Fonds enthält.

Der Verkäufer kann verschiedene Gründe für eine Transaktion haben. Ein Pensionsfonds könnte beispielsweise nach Änderungen seiner Allokationspolitik sein Engagement im Private-Equity-Bereich reduzieren. Eine Bank oder ein Versicherer könnte auf aufsichtsrechtliche Kapitalanforderungen reagieren. Eine Stiftungsfondsverwaltung könnte Liquidität zur Deckung ihres Ausgabenbedarfs benötigen, während ein Family Office möglicherweise ein von einem früheren Investmentteam geerbtes Portfolio straffen möchte.

Das California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) liefert ein anschauliches Beispiel dafür, wie eine große Institution den Markt in beide Richtungen nutzen kann. CalPERS hat im Rahmen der Umstrukturierung seines Private-Equity-Portfolios Altpositionen veräußert und gleichzeitig Sekundärbeteiligungen erworben, um das Engagement über verschiedene Manager und Auflegungsjahre hinweg zu optimieren. Der gemeldete Erwerb von Anteilen im Wert von etwa $500mn aus dem Stiftungsvermögen der Yale University im Jahr 2025 verdeutlicht, dass Sekundärtransaktionen sowohl zum Einsatz als auch zur Freisetzung von Kapital genutzt werden können.

Dies ist eine wichtige Entwicklung, da sie die Ansicht in Frage stellt, dass ein Weiterverkauf zwangsläufig ein Zeichen von Schwäche ist. Yale könnte zu dem Schluss kommen, dass bestimmte Beteiligungen nicht mehr seinen Liquiditätsbedürfnissen entsprechen, während CalPERS dieselben Vermögenswerte zum ausgehandelten Preis als attraktiv erachten könnte. Die Transaktion ermöglicht es beiden Institutionen, unterschiedliche Ziele zu verfolgen, ohne dass die zugrunde liegenden Manager ihre Unternehmen verkaufen müssen.

Transaktionen unter der Führung von LP ermöglichen Käufern zudem den Zugang zu etablierten Portfolios. Im Gegensatz zu einer Zeichnung bei einem neuen Fonds, bei der Anleger unter Umständen Jahre auf den Einsatz ihres Kapitals warten müssen, bietet ein Sekundärkauf die Möglichkeit, sofort in Unternehmen zu investieren, die bereits im Portfolio tätig sind. Dies verringert das Blind-Pool-Risiko, beseitigt jedoch nicht die Unsicherheit hinsichtlich künftiger Bewertungen und Exits.

Die Preisgestaltung hängt von mehr als nur dem angegebenen Rabatt ab

Sekundärmarkttransaktionen werden häufig anhand des im Verhältnis zum ausgewiesenen Nettoinventarwert gezahlten Abschlags oder Aufschlags beschrieben. Ein Käufer, der 90 Cent pro Dollar des ausgewiesenen Nettoinventarwerts zahlt, scheint einen Abschlag von 10 Prozent zu erhalten. Diese Kennzahl ist zwar nützlich, kann jedoch irreführend sein, wenn sie isoliert betrachtet wird.

Die Nettovermögenswertangaben sind Schätzungen, die von Fondsmanagern in der Regel vierteljährlich erstellt werden. Sie können auf vergleichbaren börsennotierten Unternehmen, jüngsten Transaktionen, diskontierten Cashflows oder anderen Bewertungsmethoden basieren. In Zeiten rascher Marktveränderungen spiegelt der ausgewiesene Wert möglicherweise nicht die aktuellen Finanzierungsbedingungen oder den Preis wider, zu dem ein Vermögenswert tatsächlich verkauft werden könnte.

Käufer prüfen daher die zugrunde liegenden Unternehmen, die Schuldenstrukturen, die operative Leistung und den voraussichtlichen Zeitpunkt des Ausstiegs. Ein mit einem geringen Abschlag erworbenes Portfolio kann attraktiv sein, wenn seine Vermögenswerte von hoher Qualität sind und kurz vor der Verwertung stehen. Ein stark abgewertetes Portfolio kann dennoch einen geringen Wert haben, wenn die Unternehmen zusätzliches Kapital benötigen oder mit schwachen Aussichten konfrontiert sind.

Auch der Zeitpunkt des Referenz-NAV spielt eine Rolle. Eine Transaktion, die auf der Grundlage einer mehrere Monate zurückliegenden Bewertung ausgehandelt wurde, kann eine Anpassung aufgrund von Ausschüttungen, Kapitalabrufen oder Veränderungen der operativen Leistung beinhalten. Aufgeschobene Zahlungsstrukturen können den scheinbaren Preis zusätzlich verkomplizieren, da ein Teil des Kaufpreises möglicherweise erst später gezahlt wird.

Für Verkäufer ist der ausschlaggebende Vergleichswert nicht einfach der ausgewiesene Nettoinventarwert. Sie müssen den Wert einer sofortigen Barauszahlung gegen die Aussicht auf höhere Ausschüttungen in der Zukunft abwägen. Ein Abschlag kann akzeptabel sein, wenn der Erlös in eine attraktivere Anlagestrategie reinvestiert oder zur Deckung eines dringenden Liquiditätsbedarfs verwendet werden kann.

Von GP-geführte Transaktionen verändern den traditionellen Ausstiegsprozess

Das rasante Wachstum von Transaktionen auf Initiative des General Partners ist die wichtigste strukturelle Veränderung auf dem Sekundärmarkt. Bei diesen Transaktionen initiiert der General Partner die Transaktion selbst, anstatt darauf zu warten, dass ein Kommanditist verkauft. Die gängigste Struktur ist ein Nachfolgefonds, der eine oder mehrere Anlagen aus einem bestehenden Fonds erwirbt.

Die Gründe dafür sind nachvollziehbar. Ein Fondsmanager kann Eigentümer eines starken Unternehmens sein, das seinen Wachstumsplan noch nicht abgeschlossen, keine größere Akquisition getätigt oder den optimalen Zeitpunkt für einen Verkauf noch nicht erreicht hat. Der ursprüngliche Fonds nähert sich möglicherweise dem Ende seiner Laufzeit, während einige Anleger Liquidität wünschen. Ein Nachfolgefonds kann diesen Anlegern Barmittel zur Verfügung stellen und es anderen ermöglichen, ihr Engagement beizubehalten.

Diese Transaktionen können zur Angleichung der Interessen beitragen, wenn sie sorgfältig strukturiert sind. Bestehende Investoren erhalten eine Ausstiegsmöglichkeit, weiterinvestierende Investoren bleiben im Geschäft, und der Manager gewinnt zusätzliche Zeit und Kapital, um das Unternehmen weiterzuentwickeln. Neue Sekundärkäufer erhalten Zugang zu einem Vermögenswert, den sie zuvor eingehend prüfen konnten.

Diese Struktur führt zudem zu Konflikten. Oftmals vertritt derselbe Komplementär den verkaufenden Fonds, verwaltet das erwerbende Vehikel und überwacht weiterhin den Vermögenswert. Er beeinflusst somit die Bewertung, den Transaktionsprozess und die künftige Honorarvereinbarung auf beiden Seiten der Transaktion.

Unabhängige Beratung, ein wettbewerbsorientiertes Ausschreibungsverfahren und eine klare Offenlegung sind unerlässlich. Anleger müssen verstehen, wie der Preis festgelegt wurde, ob der Fondsmanager eigenes Kapital reinvestiert und wie Verwaltungsgebühren und Carried Interest neu festgelegt werden. Ein Follow-on-Fonds kann legitimen Wert schaffen, aber er kann es einem Fondsmanager auch ermöglichen, Gebühren einzubehalten, einen schwachen Exit nicht auszuweisen oder Risiken auf eine neue Gruppe von Anlegern zu übertragen.

Bei Single-Asset-Fonds, die auf die Fortführung eines bestehenden Fonds basieren, verstärken sich diese Bedenken, da die Wertentwicklung stark von einem einzigen Unternehmen abhängt. Käufer verfügen zwar möglicherweise über umfassende Informationen, sind jedoch gleichzeitig mit einer geringeren Diversifizierung und einem höheren Risiko konfrontiert, das sich aus Veränderungen in der Branche, der Finanzierung oder der Unternehmensführung des betreffenden Unternehmens ergibt.

Weiterführende Fahrzeuge sind keine herkömmlichen Ausgänge

Die Performance von Private-Equity-Fonds wird traditionell dann als bestätigt angesehen, wenn ein Unternehmen an einen strategischen Käufer, einen anderen Finanzinvestor oder an die Börse verkauft wird. Eine Fortsetzungstransaktion unterscheidet sich davon, da der Vermögenswert unter der Kontrolle desselben Managers verbleibt, auch wenn einige Investoren Liquidität erhalten.

Die Transaktion mag zwar eine realisierte Rendite für den ursprünglichen Fonds generieren, stellt jedoch nicht denselben unabhängigen Markttest dar wie ein Verkauf an einen unabhängigen Käufer, der beabsichtigt, die Kontrolle über das Unternehmen zu übernehmen. Sekundärinvestoren erwerben den Vermögenswert zum Teil aufgrund der anhaltenden Überzeugung des Fondsmanagers und der Struktur der Transaktion.

Das macht die Transaktion jedoch nicht künstlich. Neue Investoren bringen echtes Kapital ein und haben Anreize, einen angemessenen Preis auszuhandeln. Das Fortführungsunternehmen kann zudem eine stärkere Unternehmensführung, neue Finanzmittel oder zusätzliche operative Ressourcen einbringen.

Anleger sollten dennoch zwischen Liquidität und endgültiger Verwertung unterscheiden. Eine vom GP angeführte Transaktion schafft zwar für einige Teilnehmer Barmittel, doch das zugrunde liegende Unternehmen muss letztendlich dennoch verkauft werden. Wenn Folgefonds immer wieder als Ersatz für externe Exits dienen, könnte die Branche ihr Bewertungsproblem eher hinauszögern als lösen.

Käufer übernehmen andere Risiken als Erstinvestoren

Sekundärkäufer verfügen oft über mehr Informationen als Anleger, die sich an einem neuen Fonds beteiligen, da sie ein bestehendes Portfolio analysieren können. Sie können die Unternehmensentwicklung, die Bewertungshistorie, die Fondsunterlagen und den verbleibenden Kapitalbedarf prüfen. Zudem können sie davon profitieren, dass sie Vermögenswerte näher am Ausstiegszeitpunkt erwerben und so die Laufzeit der Anlage verkürzen.

Diese Transparenz bedeutet jedoch nicht, dass Sekundärmarktanlagen risikoarm sind. Käufer verlassen sich möglicherweise auf die vom Fondsmanager bereitgestellten Bewertungen, während die Vermögenswerte mit der besten Wertentwicklung möglicherweise bereits verkauft wurden. Die verbleibenden Portfolios können Unternehmen enthalten, die längere Haltedauern oder zusätzliche Finanzmittel erfordern.

Ein Sekundärkauf kann ebenfalls zu einer schneller ausgewiesenen Rendite führen, da der Käufer die Anteile erst erwirbt, nachdem bereits ein Teil der Laufzeit des Fonds verstrichen ist. Dieser Effekt, der manchmal als „kürzere J-Kurve“ bezeichnet wird, ist für Anleger attraktiv, die an früheren Ausschüttungen interessiert sind. Er sollte jedoch nicht mit einem geringeren wirtschaftlichen Risiko verwechselt werden.

Käufer müssen verschiedene Faktoren berücksichtigen:

• Anlagenqualität: Die zugrunde liegenden Unternehmen sollten einzeln bewertet werden und nicht anhand der durchschnittlichen Wertentwicklung des Fonds.
• Nicht gedeckte Verpflichtungen: Der Kaufpreis macht nur einen Teil des erforderlichen Kapitals aus, da Käufer möglicherweise künftige Verpflichtungen übernehmen.
• Abstimmung der Führungskräfte: Käufer sollten prüfen, ob der Komplementär Kapital einbringt und wie sich dessen Anreize nach der Transaktion verändern.
• Annahmen zum Ausstieg: Die Renditen können stark vom Zeitpunkt und der Bewertung künftiger Verkäufe abhängen.
• Konzentration: Transaktionen mit einem einzigen Manager oder einem einzigen Anlageobjekt können zwar höhere Renditen erzielen, setzen Anleger jedoch dem Risiko größerer Einzelverluste aus.
• Währung und Finanzierung: Grenzüberschreitende Portfolios und fremdfinanzierte Akquisitionen bergen Risiken, die über die operative Leistung der Unternehmen hinausgehen.

Die sekundäre Bezeichnung beschreibt daher den Transaktionsweg und nicht eine einheitliche Anlagestrategie. Ein diversifiziertes Portfolio aus Anteilen an ausgereiften Fonds weist ein anderes Risikoprofil auf als ein gehebelter Fortführungsfonds, der nur ein Unternehmen umfasst.

Technologie verbessert die Ausführung, schafft aber keine Liquidität.

Digitale Plattformen haben versucht, den Handel auf dem Privatmarkt zugänglicher zu machen, indem sie Informationen standardisiert, Käufer und Verkäufer zusammengebracht und Teile des Transaktionsprozesses abgewickelt haben. Palico, Nasdaq Private Market und andere Anbieter haben eine Infrastruktur für die Übertragung von Anteilen an privaten Fonds oder privaten Unternehmen entwickelt.

Technologie kann den Verwaltungsaufwand verringern, insbesondere bei kleineren Transaktionen. Sie kann dabei helfen, Dokumente zu ordnen, die Berechtigung von Anlegern zu überprüfen und einen strukturierten Rahmen für Gebote zu schaffen. Dank besserer Daten können Käufer Portfolios zudem effizienter vergleichen.

Die schwierigsten Aspekte einer Sekundärtransaktion liegen nach wie vor im analytischen und rechtlichen Bereich. Käufer benötigen vertrauliche Informationen über die zugrunde liegenden Vermögenswerte, während für Übertragungen unter Umständen die Zustimmung des Fondsmanagers sowie die Einhaltung der Fondsvereinbarungen erforderlich sind. Die steuerliche Behandlung kann je nach Anleger und Rechtsordnung unterschiedlich ausfallen.

Eine Plattform kann nicht garantieren, dass ein Verkäufer einen Käufer zu einem akzeptablen Preis findet. Die Liquidität hängt letztendlich von der Nachfrage, dem verfügbaren Kapital und dem Vertrauen in die Vermögenswerte ab. Technologie kann zwar den Ablauf einer Transaktion beschleunigen, aber sie kann nicht für jede Private-Equity-Beteiligung einen effizienten Markt schaffen.

Mehr Kapital kann die Abschläge verringern und die Disziplin schwächen

Die Ausweitung der Sekundärmarkt-Kapitalbeschaffung hat den Wettbewerb um Vermögenswerte verschärft. Bain berichtete, dass Sekundärfonds im Jahr 2024 $102 Mrd. aufgebracht haben, wodurch sich das verwaltete Gesamtvermögen dieser Strategie auf etwa $601 Mrd. belief. Das Wachstum des zweckgebundenen Kapitals ermöglicht es dem Markt, größere Transaktionen zu absorbieren, und bietet Verkäufern glaubwürdigere Bieter.

Wettbewerb kann Verkäufern zugutekommen, indem er die Preise verbessert. Er kann aber auch die Rendite für Käufer verringern, insbesondere wenn hochwertige Portfolios mehrere kapitalstarke Fonds anziehen. Wenn sich die Abschläge verringern, hängt die künftige Wertentwicklung stärker vom Unternehmenswachstum und von erfolgreichen Exits ab.

Neue Marktteilnehmer könnten auch Strukturen oder Bewertungen akzeptieren, die etablierte Spezialisten als unattraktiv erachten. Vermögensverwaltungsprodukte und halbliquide Fonds eröffnen Privatanlegern zunehmend den Zugang zu Sekundärmärkten im privaten Sektor und erhöhen damit das für diesen Sektor verfügbare Kapital.

Diese Entwicklung erfordert Vorsicht. Anlageprodukte für Privatanleger und vermögende Privatkunden versprechen zwar regelmäßige Liquidität, investieren jedoch in Vermögenswerte, die sich nur schwer veräußern lassen. Diese Diskrepanz kann problematisch werden, wenn viele Anleger gleichzeitig Rücknahmen beantragen. Fondsmanager benötigen ausreichende Barmittel, Kreditlinien oder Rücknahmekontrollen, um zu vermeiden, dass sie Vermögenswerte unter Druck verkaufen müssen.

Sekundärmärkte erhöhen die Flexibilität, ohne das Ausstiegsproblem zu lösen

Der Sekundärmarkt wird manchmal als Lösung für den Liquiditätsengpass im Private-Equity-Bereich dargestellt. Es ist jedoch zutreffender, ihn als einen Mechanismus zur Umverteilung dieses Engpasses zu bezeichnen. Wenn ein LP eine Fondsbeteiligung verkauft, fließt Liquidität vom Käufer zum Verkäufer, doch die zugrunde liegenden Unternehmen bleiben privat. Wenn ein Nachfolgefonds einen Vermögenswert erwirbt, erhalten einige Investoren Bargeld, während neue Investoren das Risiko übernehmen.

Diese Übertragung kann wirtschaftlich sinnvoll sein. Anleger mit unterschiedlichen Zeithorizonten und Liquiditätsbedürfnissen sollten in der Lage sein, untereinander zu handeln. Ein Pensionsfonds, der sein Engagement reduzieren möchte, könnte einen willigen Käufer finden, der über Kapital mit längerer Laufzeit und einer höheren Toleranz gegenüber Illiquidität verfügt.

Das System benötigt nach wie vor endgültige Ausstiegsmöglichkeiten. Sekundärinvestoren erwarten, dass Portfoliounternehmen letztendlich verkauft werden oder Liquidität generieren. Wenn Börsengänge und Unternehmensübernahmen über einen längeren Zeitraum hinweg schwach bleiben, können dieselben Vermögenswerte zwischen privaten Fonds hin- und herwandern, ohne dass systemweit ausreichende Ausschüttungen erzielt werden.

Das Wachstum des Marktes sollte daher sowohl als Zeichen der Reifung als auch als Hinweis auf Belastungen gewertet werden. Es zeigt, dass Private-Equity-Fonds ausgefeiltere Liquiditätsinstrumente entwickelt haben, aber auch, dass die herkömmlichen Ausstiegsmöglichkeiten nicht mit dem in diese Anlageklasse investierten Kapital Schritt gehalten haben.

Praktische Überlegungen für Anleger

Kommanditisten, die einen Verkauf in Erwägung ziehen, sollten zunächst den Zweck der Transaktion klären. Ein Verkauf zur Deckung eines kurzfristigen Liquiditätsbedarfs unterscheidet sich von der Reduzierung des Engagements gegenüber einem Manager oder der Umstrukturierung eines gesamten Portfolios an privaten Märkten. Das Ziel bestimmt, welche Vermögenswerte zum Verkauf angeboten werden sollten und welche Preiszugeständnisse akzeptabel sein könnten.

Der Verkauf eines breit gefächerten Portfolios kann zwar erhebliche Liquidität generieren, erfordert jedoch unter Umständen, dass der Verkäufer neben schwächeren auch attraktive Bestände in den Verkauf einbezieht. Ein selektiverer Ansatz ermöglicht es zwar, die besten Vermögenswerte zu erhalten, stößt jedoch möglicherweise auf geringeres Interesse bei den Käufern. Anleger sollten zudem prüfen, ob ungedeckte Verpflichtungen, steuerliche Auswirkungen oder interne Zuteilungsregeln den wirtschaftlichen Nutzen einer Transaktion verändern.

Käufer müssen über Diversifizierung und scheinbare Preisnachlässe hinausblicken. Sie sollten sich über das Alter der Fonds, die Qualität der verbleibenden Vermögenswerte und die Annahmen, die zur Erreichung der prognostizierten Rendite erforderlich sind, im Klaren sein. Bei GP-geführten Transaktionen sind Governance und die Integrität der Prozesse ebenso wichtig wie die Unternehmen selbst.

Komplementäre sollten Folgefonds als echte Transaktion betrachten, an der Anleger mit unterschiedlichen Interessen beteiligt sind. Sie müssen den bestehenden Kommanditisten ausreichend Zeit, Informationen und Alternativen zur Verfügung stellen. Ein Verfahren, das die Anleger zu einer schnellen Entscheidung drängt, kann das Vertrauen untergraben, selbst wenn die zugrunde liegenden Vermögenswerte solide sind.

Family Offices und Vermögensverwalter sollten zudem prüfen, ob sie über die erforderlichen Ressourcen verfügen, um Sekundärtransaktionen direkt zu bewerten. Für Fondsbeteiligungen und Fortführungsvehikel ist der Zugang zu vertraulichen Daten, rechtlichen Analysen und Fachkenntnissen in der Bewertung von Privatunternehmen erforderlich. Eine Investition über einen erfahrenen Spezialisten kann sinnvoller sein als die Auswahl einzelner Transaktionen ohne ein eigens dafür zuständiges Team.

Ein größerer Markt wird zu einer stärkeren Kontrolle führen

Der Sekundärmarkt dürfte in den nächsten drei bis fünf Jahren eine wichtige Liquiditätsquelle bleiben. Das Transaktionsvolumen mag zwar gegenüber dem im Jahr 2025 erreichten Rekordniveau schwanken, doch die zugrunde liegenden Faktoren sind struktureller Natur: Das verwaltete Private-Equity-Vermögen ist gewachsen, die Haltedauern sind nach wie vor lang, und die Anleger wünschen sich mehr Kontrolle über die Cashflows.

Von LP-geführte Transaktionen dürften zu einem festen Bestandteil des institutionellen Portfoliomanagements werden. Großinvestoren werden den Markt weiterhin nutzen, um das Engagement in einzelnen Managern, die Konzentration auf bestimmte Jahrgänge und nicht finanzierte Verpflichtungen anzupassen. Das mit Verkäufen verbundene Stigma dürfte weiter abnehmen, da immer mehr kapitalkräftige Institutionen auf beiden Seiten der Transaktionen auftreten.

Von GP-geführte Transaktionen werden aufgrund der ihnen innewohnenden Interessenkonflikte wahrscheinlich einer strengeren Prüfung durch Aufsichtsbehörden und Investoren unterzogen werden. Der Markt wird strengere Standards in Bezug auf Bewertung, Offenlegung, Unabhängigkeit der Berater und die den Investoren eingeräumte Zeit benötigen. Manager, die transparente Prozesse anwenden, können Fortführungsvehikel als dauerhaften Ausstiegsweg etablieren, während schwache Prozesse Widerstand seitens der Kommanditisten hervorrufen könnten.

Auch das Spektrum der gehandelten Vermögenswerte erweitert sich. Beteiligungen in den Bereichen Private Credit, Infrastruktur, Immobilien und Risikokapital gewinnen in Sekundärportfolios zunehmend an Bedeutung. Jeder Markt weist unterschiedliche Cashflow-Muster und Bewertungsherausforderungen auf, was von den Käufern den Aufbau von spezialisierterem Fachwissen erfordert.

Transaktionsvolumina von über $200 Mrd. erscheinen mittlerweile nicht mehr außergewöhnlich, doch sollte ein anhaltendes Wachstum nicht automatisch vorausgesetzt werden. Die Preisdisziplin, die Bedingungen für die Kapitalbeschaffung und die letztendliche Erholung bei den konventionellen Exits werden beeinflussen, wie viel Kapital durch den Markt fließt. Ein starker IPO- und M&A-Zyklus könnte die Dringlichkeit einiger Sekundärverkäufe verringern, gleichzeitig aber auch die Bewertungen bestätigen und Käufer zu Transaktionen ermutigen.

Ein Liquiditätsmechanismus wird zu einem dauerhaften Markt

Secondary-Transaktionen im Private-Equity-Bereich sind mittlerweile unverzichtbar geworden, da diese Anlageklasse ein Modell hinter sich gelassen hat, bei dem jeder Investor geduldig abwarten kann, bis ein Fonds seine Laufzeit beendet hat. Die Rekordaktivität im Jahr 2025 spiegelt die Nachfrage von Institutionen wider, die Liquidität benötigen, von Managern, die ihre Beteiligung an ausgewählten Unternehmen verlängern möchten, sowie von Käufern, die von etablierten Portfolios angezogen werden.

Der Markt bietet echte Vorteile. Er ermöglicht es CalPERS und anderen Institutionen, ihre Portfolios neu auszurichten, bietet LPs Alternativen zum Warten auf Ausschüttungen und schafft einen weiteren Weg für Manager, deren Vermögenswerte noch nicht zum Verkauf bereitstehen. Zudem verbessert er die Preisfindung in einem Markt, in dem die gemeldeten Bewertungen nicht kontinuierlich überprüft werden.

Diese Vorteile sollten nicht mit müheloser Liquidität verwechselt werden. Bei jeder Transaktion wird das Risiko auf einen anderen Investor übertragen, und „Continuation Vehicles“ können die endgültige Überprüfung, ob ein Vermögenswert zum erwarteten Wert verkauft werden kann, hinauszögern. Mit dem Wachstum des Marktes werden die Renditen zunehmend von einer disziplinierten Due-Diligence-Prüfung abhängen und weniger vom Kauf von Private-Equity-Beteiligungen mit pauschalen, automatischen Abschlägen.

Sekundärmärkte sind längst keine Randerscheinung mehr bei Finanzkrisen. Sie sind zu einem festen Bestandteil der Portfoliomanagementpraxis auf dem privaten Markt geworden. Ihre langfristige Glaubwürdigkeit wird davon abhängen, ob sie transparente und fair bewertete Liquidität bereitstellen, anstatt lediglich den Zeitpunkt hinauszuzögern, an dem schwierige Bewertungen angegangen werden müssen.