Le patrimoine privé est confronté à un problème de liquidité qui n'existait pas il y a dix ans

Les portefeuilles de patrimoine privé ont considérablement évolué au cours de la dernière décennie. Les family offices, qui concentraient autrefois la majeure partie de leur capital sur les actions cotées, les obligations, les entreprises en activité et l’immobilier, ont accru leurs allocations en capital-investissement, crédit privé, capital-risque, infrastructures et investissements directs. Cette réorientation s’expliquait par le fait que les marchés publics semblaient chers, que les marchés privés offraient l’accès à des opportunités différenciées et que les familles pouvaient accepter des durées de détention plus longues en échange de rendements potentiellement plus élevés.

La difficulté apparaît plus clairement lorsque plusieurs engagements illiquides arrivent à échéance simultanément. Un family office peut sembler exceptionnellement bien capitalisé sur le papier, tout en ne disposant en réalité que de très peu de capitaux pouvant être mobilisés rapidement sans compromettre ses plans d’investissement à long terme. Les fonds de capital-investissement font appel aux capitaux engagés selon leur propre calendrier. Les investissements directs peuvent nécessiter des apports supplémentaires. La vente d’un bien immobilier peut prendre des mois. Les véhicules de crédit privés peuvent imposer des délais de préavis ou des restrictions de rachat. Parallèlement, les familles continuent de financer leurs obligations fiscales, leurs achats immobiliers, leurs activités philanthropiques, l’exploitation de leurs entreprises et les distributions aux membres de la famille.

La question n'est donc plus de savoir si les actifs privés ont leur place dans un portefeuille sophistiqué. Pour de nombreuses familles, c'est clairement le cas. La question la plus pertinente porte plutôt sur le niveau de liquidité que le reste du portefeuille doit conserver pour les soutenir.

Les marchés privés ont redéfini la structure du patrimoine familial

Les investisseurs institutionnels se penchent sur cette question depuis des décennies, car les fonds de pension et les fonds de dotation modélisent systématiquement les appels de fonds futurs par rapport aux distributions attendues. Les family offices n'ont pas toujours fait preuve de la même rigueur.

Il y a à cela des raisons compréhensibles. Les familles disposent souvent d’une plus grande souplesse financière que les institutions aux engagements fixes, tandis que les fondateurs peuvent également détenir d’importantes entreprises en activité qui génèrent des flux de trésorerie annuels substantiels. Lorsque les marchés sont favorables, cette souplesse fait apparaître une planification détaillée de la liquidité comme inutilement prudente.

Les problèmes ont tendance à apparaître lorsque le portefeuille gagne en complexité. Une famille peut s’engager à investir 20 millions d’euros dans plusieurs fonds de capital-investissement sur une période de trois ans, sans pour autant investir la totalité de cette somme immédiatement. Ces engagements non appelés restent toutefois une obligation, et les gestionnaires peuvent exiger ce capital à des moments inopportuns. Si, parallèlement, les actions cotées subissent une forte baisse, leur vente pour répondre aux appels de fonds cristallise les pertes précisément au moment où la famille préférerait conserver ses investissements.

Les marchés privés modifient donc également le profil de risque des actifs liquides. Un portefeuille d'actions cotées qui semble se prêter à des investissements opportunistes peut, en réalité, servir à garantir des engagements pris ailleurs dans le bilan.

Le dénominateur peut poser un deuxième problème

Les investissements privés compliquent également la répartition des actifs, car leurs valeurs déclarées évoluent généralement plus lentement que les cours des marchés publics.

Lors d'une forte baisse des marchés boursiers, les actifs cotés peuvent chuter immédiatement, tandis que les actifs privés conservent des valorisations basées sur des périodes comptables antérieures. La part apparente des actifs privés dans le portefeuille total augmente alors automatiquement, avant même que les gestionnaires des marchés privés n'actualisent leurs valorisations.

Cet effet de dénominateur s'est particulièrement manifesté chez les investisseurs institutionnels lors des précédentes périodes de tensions sur les marchés publics. Pour un family office, la conséquence pratique est claire : un portefeuille qui présentait initialement une allocation de 25% sur les marchés privés peut devenir nettement moins liquide sans que la famille n'effectue le moindre nouvel investissement.

La solution ne peut pas se résumer à la vente d'actifs privés. Des transactions sur le marché secondaire sont possibles, mais les vendeurs pourraient devoir accepter des décotes, tandis que les participations directes peuvent être assorties de droits de gouvernance, de pactes d'actionnaires et d'autres contraintes qui rendent difficile une cession rapide. Il faut anticiper la liquidité avant qu'elle ne devienne une nécessité.

Les liquidités ne constituent pas la seule réserve de liquidité

Un family office bien établi n'a pas besoin de conserver une part excessive de son patrimoine en liquidités pour résoudre ce problème. Il doit classer ses actifs en fonction de leur capacité à être convertis en liquidités de manière fiable, quelles que soient les conditions du marché.

Les obligations d'État à court terme peuvent permettre de faire face aux engagements à court terme. Les actions cotées en bourse, qui offrent une grande liquidité, peuvent constituer un autre volet de la stratégie, même si elles ne doivent pas être considérées comme équivalentes à des liquidités en cas de forte baisse des marchés. Les lignes de crédit peuvent offrir une flexibilité temporaire lorsque la famille dispose de garanties et d’une capacité d’emprunt adéquates. Les distributions attendues provenant de fonds privés arrivés à échéance peuvent également être intégrées dans les prévisions, même si elles doivent rester des hypothèses plutôt que des garanties.

Cette approche transforme la liquidité, qui n’est alors plus qu’un simple chiffre, en une hiérarchie. Le premier niveau couvre les dépenses prévisibles. Le deuxième niveau permet de faire face aux appels de fonds et aux besoins familiaux imprévus. Un troisième niveau préserve la capacité d’investir en cas de perturbations sur les marchés, plutôt que de contraindre la famille à utiliser toutes ses sources de liquidité disponibles dans le seul but de honorer ses obligations existantes.

Cette distinction est importante, car le coût d'une liquidité insuffisante ne se manifeste pas uniquement lorsqu'il faut vendre un actif. Il se manifeste également lorsqu'une famille ne peut pas saisir certaines opportunités parce qu'une trop grande partie de son capital est immobilisée ailleurs.

Il faudrait accorder davantage d'attention au rythme d'engagement

Les portefeuilles du marché privé font souvent l'objet de discussions portant sur la sélection des gestionnaires, la diversification par millésime et les rendements cibles. Le rythme des engagements mérite toutefois une attention tout aussi grande, car il détermine la vitesse à laquelle s'accumule l'exposition aux actifs illiquides.

Une famille qui prend des engagements exceptionnellement importants après plusieurs années de bons résultats peut se retrouver confrontée à un problème de liquidité différé. Les fonds peuvent déployer les capitaux sur plusieurs années, tandis que les distributions provenant des promotions antérieures peuvent ralentir exactement au même moment. Le portefeuille se retrouve alors confronté à ce que les investisseurs institutionnels qualifient parfois de « problème de sur-engagement » : les obligations se poursuivent alors que les rendements en liquidités des fonds existants sont décevants.

Fundavia a récemment abordé la tension qui résulte du fait que les produits du marché privé promettent un accès plus large, alors que les rachats mettent en évidence les contraintes inhérentes à des actifs par nature illiquides. Ce même principe économique s'applique aux portefeuilles de gestion de patrimoine privé, même lorsque les instruments eux-mêmes ne promettent pas de rachats fréquents.

Pour les family offices, le rythme des engagements doit donc être adapté aux dépenses familiales prévues, aux échéances de la dette, aux investissements dans l'entreprise et au profil d'échéance des fonds privés existants. Des décisions d'investissement qui semblent intéressantes prises individuellement peuvent aboutir à un portefeuille global peu attractif si un trop grand nombre d'entre elles nécessitent des capitaux au cours de la même période.

La planification patrimoniale et la planification des investissements nécessitent le même modèle de liquidité

Le plus important amélioration peuvent être d'ordre organisationnel plutôt que financier. Les équipes d'investissement modélisent souvent la liquidité du portefeuille, tandis que les conseillers fiscaux évaluent les obligations fiscales, que les planificateurs successoraux préparent les transmissions et que les membres de la famille planifient eux-mêmes leurs achats importants. Ces activités finissent par se disputer le même capital.

Un family office devrait donc disposer d'une vue d'ensemble consolidée des besoins futurs en liquidités, plutôt que de laisser chaque conseiller partir du principe que des fonds suffisants seront d'une manière ou d'une autre disponibles.

Ce modèle n'a pas pour objectif de prévoir avec précision chaque dépense future. Il doit permettre d'identifier les conditions dans lesquelles la famille serait contrainte de vendre des actifs à un moment peu propice et de définir les mesures à prendre avant d'en arriver là.

Les capitaux privés ont permis aux familles d'accéder à un univers d'investissement plus vaste et, dans de nombreux cas, à des opportunités intéressantes à long terme. Leur essor a également modifié les exigences en matière de préservation prudente du patrimoine.

Une famille aisée peut se permettre de détenir des actifs peu liquides. Elle ne doit toutefois pas laisser cette illiquidité dicter le moment où elle doit prendre ses décisions financières.