Warum Frankreichs Schuldenproblem für europäische Anleiheinvestoren von Bedeutung ist
Die steigenden Kreditkosten in Frankreich verändern die Art und Weise, wie Anleger die europäischen Staatsschulden zu bewerten. Italien, das seit langem als einer der anfälligeren Kreditnehmer der Eurozone gilt, steht erneut im Fokus, da Investoren die Haushaltsdefizite, die Schuldentilgungen und die Renditen der einzelnen Länder genau unter die Lupe nehmen.
Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen erreichte am 21. Oktober 5% und damit den höchsten Stand seit 2002, da die Anleger eine höhere Vergütung für das Halten der Staatsanleihen des Landes verlangten. Der Renditeaufschlag gegenüber vergleichbaren deutschen Anleihen weitete sich auf rund 157 Basispunkte aus, was die wachsende Besorgnis über die öffentlichen Finanzen Frankreichs und die Fähigkeit des Landes, seine Verschuldung abzubauen, widerspiegelt.
Der Druck hat eine seit langem bestehende Dynamik an den europäischen Anleihemärkten verändert. Französische Staatsanleihen, deren Kurs traditionell eher dem deutscher Bundesanleihen als dem italienischer Anleihen entsprach, haben gegenüber Anleihen aus Ländern an Boden verloren, die zwar eine höhere Schuldenlast aufweisen, in jüngster Zeit jedoch eine stärkere Haushaltsentwicklung verzeichnen konnten.
Italien bietet einen besonders aufschlussreichen Vergleich. Die Europäische Kommission geht davon aus, dass die italienische Staatsverschuldung im Jahr 2026 138,51 TP3T des BIP erreichen wird, verglichen mit 118,11 TP3T in Frankreich. Das Haushaltsdefizit Italiens wird in diesem Jahr jedoch auf 2,9% des BIP prognostiziert, gegenüber 5,1% in Frankreich.
Anleger blicken zunehmend über den bisherigen Schuldenbestand hinaus und prüfen, wie schnell die Regierungen diesen weiter erhöhen, welche Schulden sie refinanzieren müssen und ob ihre Haushaltspläne glaubwürdig sind. Für Schweizer Anleger, die auf Euro lautende Staatsanleihen halten, wirft das sich wandelnde Verhältnis zwischen Frankreich und Italien Fragen hinsichtlich der Risiken auf, die in Portfolios schlummern, die traditionell als defensiv gelten.
Die Haushaltslage Frankreichs verschlechtert sich
Die Prognose der Europäischen Kommission vom Mai 2026 ging davon aus, dass die französische Staatsverschuldung von 115,61 TP3T des BIP im Jahr 2025 auf 120,21 TP3T bis zum Jahr 2027 steigen würde. Diesen Prognosen zufolge sollte das Haushaltsdefizit im Jahr 2026 bei 5,11 TP3T des BIP bleiben, bevor es bei unveränderter Politik im Jahr 2027 auf 5,71 TP3T ansteigen würde.
Das Wirtschaftswachstum bietet nur begrenzte Entlastung. Die Kommission prognostiziert für 2026 ein Wachstum von 0,81 TP3T und für 2027 von 1,11 TP3T, was der Regierung ein relativ bescheidenes Wachstum des Volkseinkommens beschert, an dem ihre Verschuldung gemessen wird.
Die Haushaltsprobleme Frankreichs sind angesichts steigender internationaler Kreditkosten deutlicher zutage getreten. Höhere Energiepreise, Inflationssorgen und sich ändernde Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik haben die Anleiherenditen an den wichtigsten Märkten in die Höhe getrieben und damit den Druck auf hoch verschuldete Staaten weiter erhöht.
Auch Frankreich sieht sich bei der Reduzierung seines Defizits mit innenpolitischen Hindernissen konfrontiert. Meinungsverschiedenheiten im Parlament haben die Haushaltsverhandlungen erschwert, während vorgeschlagene Ausgabenkürzungen und steuerliche Maßnahmen auf politischen Widerstand gestoßen sind.
Der Internationale Währungsfonds erklärte im Oktober, dass die gestiegenen Kreditkosten Frankreichs kurzfristig weiterhin beherrschbar seien, was durch den liquiden Anleihemarkt, die langen Laufzeiten der Schulden und die breit gefächerte Anlegerstruktur gestützt werde. Anhaltend hohe Renditen würden jedoch den Druck erhöhen, einen glaubwürdigen mittelfristigen Haushaltsplan aufzustellen.
Für Anleihegläubiger wirkt sich diese Unterscheidung auf den Preis aus, den sie zu zahlen bereit sind. Frankreich begibt weiterhin Anleihen und kommt seinen Verpflichtungen nach, doch die Anleger verlangen aufgrund der fiskalischen und politischen Unsicherheit hinsichtlich künftiger Kreditaufnahmen höhere Renditen.
Italien wird anhand seines Defizits beurteilt, nicht nur anhand seiner Verschuldung
Die Schuldenlast Italiens ist im Verhältnis zur Wirtschaftskraft des Landes nach wie vor erheblich höher. Nach Angaben der Europäischen Kommission wird die Staatsverschuldung voraussichtlich von 137,11 TP3T des BIP im Jahr 2025 auf 139,21 TP3T im Jahr 2027 ansteigen.
Die Defizitzahlen zeichnen ein anderes Bild. Das Haushaltsdefizit Italiens wird voraussichtlich von 3,11 TP3T des BIP im Jahr 2025 auf 2,91 TP3T sowohl im Jahr 2026 als auch im Jahr 2027 sinken. Im Vergleich dazu wird für Frankreich im gleichen Zeitraum mit Defiziten von über 51 TP3T gerechnet.
Auch die Wachstumsprognosen für Italien fallen mit 0,51 TP3T im Jahr 2026 und 0,61 TP3T im Jahr 2027 schwach aus. Die sich verbessernde Defizitsituation beseitigt daher nicht die Herausforderung, die mit dem Schuldendienst für eine hohe Schuldenlast verbunden ist, insbesondere wenn die Kreditkosten hoch bleiben.
Anleger, die französische „obligations assimilables du Trésor“ (OATs) und italienische „buoni del Tesoro poliennali“ (BTPs) in Betracht ziehen, müssen diese gegensätzlichen Merkmale gegeneinander abwägen.
Frankreich weist eine niedrigere Schuldenquote, einen etablierten Markt für Staatsanleihen und eine lange Tradition bei der Gewinnung internationaler Investoren auf. Italien ist zwar deutlich stärker verschuldet, doch sein geringeres jährliches Defizit spricht im Vergleich zu französischen Wertpapieren stärker für den Kauf italienischer Anleihen.
Andrew Balls, Chief Investment Officer für globale festverzinsliche Wertpapiere bei PIMCO, erklärte in einem Interview im Oktober, dass das Unternehmen sein Engagement in französischen Staatsanleihen im Vergleich zu seinen Benchmarks reduziert habe, während es seine Übergewichtung in Italien beibehalten habe. Er hielt die Neubewertung der beiden Emittenten durch den Markt angesichts ihrer Haushaltslage für gerechtfertigt.
Seine Äußerungen spiegeln die Einschätzung eines einzelnen institutionellen Anlegers wider und stellen keine allgemeingültige Schlussfolgerung darüber dar, welche Anleihen bessere Renditen bieten. Eine höhere Rendite kann ein zusätzliches Risiko ausgleichen, sie kann aber auch ein Zeichen dafür sein, dass Anleger eine weitere Verschlechterung erwarten.
Was der Renditeabstand tatsächlich misst
Die Renditen von Staatsanleihen spiegeln die Rendite wider, die Anleger verlangen, um einem staatlichen Emittenten über einen bestimmten Zeitraum Geld zu leihen. Deutsche Bundesanleihen dienen aufgrund ihrer Liquidität und der Stellung Deutschlands auf den europäischen Anleihemärkten als wichtigster Bezugspunkt für Staatsanleihen des Euroraums. Anleger messen die Renditen französischer, italienischer und anderer Staatsanleihen an vergleichbaren deutschen Laufzeiten.
Ein Spread von 150 Basispunkten bedeutet, dass eine Anleihe zum aktuellen Marktpreis eine annualisierte Rendite bietet, die 1,5 Prozentpunkte über der der Referenzanleihe liegt. Die Prämie entschädigt Anleger für eine Kombination aus Kredit-, Liquiditäts- und anderen Marktrisiken. Sie kann sich zudem aufgrund von Angebot, Nachfrage und dem Handelsverhalten großer Institutionen ändern.
Beispielsweise würde ein Anleger, der eine neu emittierte zehnjährige Anleihe mit einem Nennwert von 1 Million Euro und einer Rendite von 4,51 TP3T erwirbt, eine anfängliche Rendite bis zur Fälligkeit von etwa 45.000 Euro pro Jahr (annualisiert) erzielen, vorbehaltlich des tatsächlichen Kupons und des Kaufpreises der Anleihe. Eine vergleichbare Anlage mit einer Rendite von 5% bietet eine höhere erwartete Rendite, sofern beide Wertpapiere bis zur Fälligkeit gehalten werden und ihre Emittenten ihren Verpflichtungen nachkommen.
Die zusätzliche Rendite geht mit einem Risiko aus Kursschwankungen vor Fälligkeit einher. Wenn Anleger für eine bestehende festverzinsliche Anleihe eine höhere Rendite verlangen, sinkt deren Kurs. Bei Wertpapieren mit längerer Laufzeit sind die Kursschwankungen bei einer bestimmten Renditeänderung in der Regel stärker ausgeprägt als bei Anleihen, deren Fälligkeit näher rückt.
Ein Portfolio, das sich auf französische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren und mehr konzentriert, kann daher Bewertungsverluste erleiden, selbst wenn Frankreich weiterhin seinen Schuldendienst leistet. PIMCO hob hervor, wie abrupt sich die Renditen in Zeiten von Marktstress bewegen können. Im September stieg die Rendite einer französischen zehnjährigen Anleihe Berichten zufolge während einer einzigen Handelssitzung um 20 Basispunkte, bevor sie den Tag unverändert beendete. Balls führte einen Teil der Volatilität bei französischen und italienischen Anleihen auf Hedgefonds zurück, die ihre Positionen auflösten.
Vorübergehender Handelsdruck kann Kursbewegungen auslösen, die über die allein durch die konjunkturelle Entwicklung gerechtfertigten Schwankungen hinausgehen. Anleger, die in solchen Phasen kaufen oder verkaufen, können innerhalb weniger Stunden mit erheblich abweichenden Kursen konfrontiert werden.
Warum die Laufzeiten von Schulden eine Rolle spielen
Die Kreditkosten einer Regierung ändern sich nicht sofort, wenn die Marktrenditen steigen. Die meisten im Umlauf befindlichen Anleihen sind mit festen Kupons ausgestattet, sodass der Emittent bis zur Fälligkeit weiterhin Zinsen zum vereinbarten Zinssatz zahlen kann.
Höhere Renditen führen zu einem allmählichen Anstieg der Zinsaufwendungen, da der Staat fällige Schulden ersetzt und neue Wertpapiere emittiert, um Defizite zu finanzieren.
Die französische Schuldenverwaltungsbehörde „Agence France Trésor“ gab bekannt, dass die durchschnittliche Laufzeit ihrer handelbaren Staatsanleihen Ende 2025 bei etwa acht Jahren und sechs Monaten lag.
Diese Laufzeitstruktur trägt dazu bei, die Auswirkungen höherer Finanzierungskosten über mehrere Jahre zu verteilen. Dies bedeutet auch, dass die Folgen eines anhaltenden Renditeanstiegs auch nach einer Stabilisierung der Marktbedingungen noch bestehen bleiben können.
Das französische Finanzierungsprogramm für 2026 sah die Emission mittel- und langfristiger Anleihen im Umfang von 310 Milliarden Euro vor, abzüglich Rückkäufe. Der ursprüngliche Finanzierungsplan umfasste neben der Aufnahme von Krediten zur Deckung des Haushaltsdefizits auch eine umfangreiche Refinanzierung fälliger Wertpapiere.
Das französische Finanzministerium prognostizierte bei der Vorstellung des Finanzierungsplans im Oktober 2025 Schuldendienstausgaben in Höhe von 59,3 Milliarden Euro für das Jahr 2026, verglichen mit revidierten 52 Milliarden Euro für das Jahr 2025.
Die Belastung künftiger Haushalte hängt davon ab, in welcher Höhe Schulden fällig werden, welche Renditen bei deren Neufinanzierung erzielt werden können und ob die Staatsverschuldung weiter steigt.
Italien steht vor ähnlichen Refinanzierungsproblemen, auch wenn sich der Schuldenbestand, die Fälligkeitsstruktur und die fiskalischen Aussichten unterscheiden. Anleger sollten die durchschnittlichen Kosten der ausstehenden Schulden mit den derzeit für Neuemissionen gezahlten Zinssätzen vergleichen, anstatt davon auszugehen, dass die aktuelle Rendite für zehnjährige Anleihen für die gesamte Staatsverschuldung gilt.
Eine Regierung, deren Schulden zu einem großen Teil aus langfristigen festverzinslichen Verbindlichkeiten bestehen, hat mehr Zeit, sich an höhere Renditen anzupassen, als eine Regierung, die jedes Jahr einen erheblichen Teil ihrer Schulden refinanzieren muss.
Die EZB kann nicht jedes Länderrisiko beseitigen
Die Europäische Zentralbank hat verschiedene Instrumente entwickelt, die verhindern sollen, dass ungeordnete Entwicklungen an den Anleihemärkten des Euroraums die Geldpolitik beeinträchtigen.
Das im Jahr 2022 angekündigte Instrument zum Schutz der geldpolitischen Transmission (Transmission Protection Instrument, TPI) ermöglicht den Kauf von zulässigen Wertpapieren des öffentlichen Sektors, wenn ungerechtfertigte Marktbewegungen die Transmission der Geldpolitik in den Mitgliedstaaten gefährden.
Das Instrument stellt keine bedingungslose Garantie für Anleger in Staatsanleihen dar.
Bei der Entscheidung über ein Eingreifen berücksichtigt die EZB die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen, die Einhaltung der Haushaltsvorschriften der Europäischen Union, die makroökonomischen Rahmenbedingungen sowie die Frage, ob das betreffende Land eine solide Wirtschaftspolitik verfolgt.
Die Zentralbank kann auf Marktstörungen reagieren, ohne zu versuchen, die Renditedifferenzen zu beseitigen, die sich aus der Haushaltslage einzelner Länder ergeben.
Balls argumentierte in dem PIMCO-Interview, dass die EZB unter den Mitte Oktober herrschenden Bedingungen kaum Grund gehabt habe, in Frankreich einzugreifen. Seiner Einschätzung nach bewerteten die Anleger ein spezifisches fiskalisches Risiko neu, während das Bankensystem und die Kreditmärkte der Eurozone nur begrenzte Anzeichen einer Ansteckungsgefahr gezeigt hätten.
Der Euroraum ist zudem besser gerüstet, auf schwerwiegende Marktstörungen zu reagieren, als dies während der 2010 einsetzenden Staatsschuldenkrise der Fall war. Die institutionelle Rolle der EZB ist klarer definiert, die Bankenaufsicht hat sich gewandelt und es wurden mehrere finanzielle Sicherheitsvorkehrungen eingeführt.
Diese Maßnahmen verringern zwar bestimmte systemische Risiken, garantieren jedoch nicht, dass einzelne Staatsanleihen ihren Wert behalten.
Für Anleger sollte die Möglichkeit einer Intervention der Zentralbank nicht an die Stelle einer Bewertung der Finanzlage des Emittenten oder des für dessen Schuldtitel gezahlten Preises treten.
Was dies für Schweizer Anleger bedeutet
Schweizer Anleger halten häufig europäische Staatsanleihen, um ihre Rentenportfolios zu diversifizieren, Erträge in Euro zu erzielen oder künftige Ausgaben in der Einheitswährung abzudecken.
Französische und italienische Wertpapiere können innerhalb einer solchen Allokation unterschiedlichen Zwecken dienen.
Ein Anleger, der sein Kapital bis zu einem bekannten Zahlungstermin erhalten möchte, könnte Wertpapiere bevorzugen, deren Laufzeiten weitgehend mit dieser Verpflichtung übereinstimmen. Ein Family Office, das ein diversifiziertes Anleihenportfolio verwaltet, könnte bereit sein, im Gegenzug für höhere Renditen größere Kursschwankungen in Kauf zu nehmen.
Die Unterscheidung zwischen den beiden Emittenten sollte im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen, anderen Staatsanleihen aus dem Euroraum und hochwertigen Unternehmensanleihen bewertet werden.
Das Währungsrisiko stellt für Familien, deren Vermögen hauptsächlich in Schweizer Franken gemessen wird, einen weiteren zu berücksichtigenden Faktor dar.
Eine Anleihe mit einer annualisierten Rendite von 5% in Euro führt nicht zwangsläufig zu einer Rendite von 5% in CHF. Wenn der Euro gegenüber dem Franken an Wert verliert, führt die Währungsbewegung dazu, dass sowohl die Kuponzahlungen als auch der Kapitalbetrag bei der Umrechnung in Schweizer Währung an Wert verlieren.
Ein Kursgewinn von 5% in Euro, kombiniert mit einer Abwertung des Euro gegenüber dem CHF um 4%, würde einem nicht abgesicherten Schweizer Anleger eine Rendite von etwa 0,8% vor Kosten und Steuern bescheren.
Eine Währungsabsicherung kann dieses Risiko verringern, obwohl der Terminkurs Unterschiede zwischen den Zinssätzen der Währungen und anderen Marktfaktoren widerspiegelt. Der Renditevorteil einer auf Euro lautenden Anleihe kann daher nach der Absicherung deutlich geringer ausfallen.
Der Vergleich hängt auch von der Laufzeit ab. Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit sind in der Regel weniger zinssensitiv, während Wertpapiere mit längerer Laufzeit die Renditen zwar über einen längeren Zeitraum sichern, bei Änderungen der Marktzinsen jedoch stärkeren Kursschwankungen unterliegen.
Familien, die über Investmentfonds Staatsanleihen halten, sollten sich erkundigen, welche Länder im Portfolio überwiegen, wie lange die Laufzeit der Anleihen noch ist und ob der Fondsmanager aktive Positionen in einzelnen Ländern eingeht.
Ein Fonds, der laut Beschreibung in europäische Staatsanleihen investiert, kann ein erhebliches Engagement in einer Handvoll Emittenten aufweisen, darunter Frankreich und Italien.
Staatsanleihen als defensive Anlageform im Fokus
Staatsanleihen spielen in vielen diversifizierten Portfolios nach wie vor eine zentrale Rolle, da sie vertraglich festgelegte Erträge, etablierte Handelsmärkte und ein Engagement gegenüber Kreditnehmern mit umfangreichen Einnahmemöglichkeiten bieten.
Ihre defensiven Eigenschaften hängen von der Währung, dem Emittenten, der Laufzeit und dem Kaufpreis ab. Französische Staatsanleihen sind zu einem Beispiel dafür geworden, wie sich diese Faktoren auch ohne einen Staatsbankrott oder eine umfassendere Finanzkrise verändern können. Höhere Renditen haben die Erträge für neue Käufer gesteigert und gleichzeitig den Marktwert der Anleihen gesenkt, die zu einem Zeitpunkt mit niedrigeren Zinsen erworben wurden.
Die relative Entwicklung Italiens zeigt, warum Anleger staatliche Kreditnehmer nicht allein anhand der Höhe ihrer kumulierten Schulden einstufen können. Auch die jährlichen Defizite, der Finanzierungsbedarf und die Fähigkeit, das Vertrauen der Anleger aufrechtzuerhalten, beeinflussen die von den Märkten geforderte Vergütung.
Für Schweizer Family Offices sollte die Portfolioüberprüfung bei den bereits gehaltenen Anleihen ansetzen. Das Länderrisiko, die Duration, die Währungsabsicherung und der künftige Liquiditätsbedarf entscheiden darüber, ob die Allokation weiterhin ihrem beabsichtigten Zweck dient.
Die Entscheidung, den Bestand an französischen oder italienischen Anleihen aufzustocken, sollte auf einem Vergleich der aktuellen Renditen mit den fiskalischen Risiken, dem Refinanzierungsbedarf und den potenziellen Kursschwankungen beruhen, die Anleger in Kauf nehmen würden.
Was bei der Allokation von Staatsanleihen zu beachten ist
1. Wie hoch ist unser Engagement in den einzelnen Ländern?
Bitte stellen Sie eine Aufschlüsselung der direkt gehaltenen Staatsanleihen und Positionen in Investmentfonds nach Ländern bereit. Berücksichtigen Sie dabei Frankreich, Italien und andere Emittenten aus dem Euroraum, anstatt alle auf Euro lautenden Staatsanleihen als eine einzige Allokation zu behandeln.
2. Welche Renditen erzielen wir nach der Währungsabsicherung?
Vergleichen Sie die Renditen bis zur Fälligkeit von Anleihen mit ähnlicher Laufzeit und Bonität. Bei CHF-basierten Portfolios sollten Sie sowohl abgesicherte als auch ungesicherte Renditeprognosen einholen, einschließlich der Transaktionskosten.
3. Wie empfindlich reagiert das Portfolio auf Renditeänderungen?
Überprüfen Sie die Dauer und schätzen Sie die Auswirkungen eines Anstiegs der Renditen um 50 oder 100 Basispunkte ab. Ermitteln Sie, welche Bestände die größten Bewertungsverluste verursachen würden.
4. Wie sieht der Refinanzierungsplan der einzelnen Regierungen aus?
Untersuchen Sie die jährlichen Defizite, die Fälligkeiten der Schulden, die Zinsaufwendungen und den Anteil der Schulden, die refinanziert werden müssen. Vergleichen Sie den aktuellen Kreditzins mit den durchschnittlichen Kosten der ausstehenden Staatsschulden.
5. Wann wird die Familie das Geld benötigen?
Die Laufzeiten von Anleihen und die erwarteten Ausschüttungen sollten mit den bekannten Verpflichtungen abgestimmt werden. Anlagen, die zur Finanzierung kurzfristiger Zahlungen bestimmt sind, sollten nicht davon abhängen, dass Wertpapiere mit langer Laufzeit zu günstigen Marktpreisen verkauft werden.
