Rozwój rynku kredytów prywatnych na rynkach światowych

Kredyty prywatne przestały być niszową częścią portfeli instytucjonalnych, stając się jednym z najczęściej obserwowanych obszarów światowych rynków finansowych. Udzielając pożyczek bezpośrednio przedsiębiorstwom zamiast nabywać obligacje notowane na giełdzie lub kredyty konsorcjalne, inwestorzy mogą uzyskać wyższe dochody, silniejsze zabezpieczenia umowne oraz dostęp do możliwości niedostępnych na rynkach publicznych. Jednak korzyści te wiążą się z mniejszą płynnością, ograniczoną przejrzystością cen oraz większą zależnością od zdolności kredytodawcy do oceny ryzyka kredytowego.

Istotnym pytaniem nie jest już to, czy prywatny rynek kredytowy będzie nadal się rozwijał. Chodzi o to, czy stopy zwrotu nadal rekompensują inwestorom zamrożenie kapitału w sytuacji, gdy nasila się konkurencja, słabsi kredytobiorcy znajdują się pod presją, a pozornie stabilne wyceny nie zostały jeszcze poddane próbie w obliczu poważnego spowolnienia gospodarczego.

Co tak naprawdę obejmuje kredyt prywatny

Kredyty prywatne to szerokie pojęcie obejmujące pożyczki negocjowane poza publicznymi rynkami obligacji i tradycyjną działalnością kredytową banków. Najważniejszym segmentem tej kategorii są bezpośrednie pożyczki dla średnich przedsiębiorstw, ale obejmuje ona również finansowanie zabezpieczone aktywami, zadłużenie związane z nieruchomościami, kredyty infrastrukturalne, finansowanie specjalistyczne oraz kredyty dla podmiotów znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej lub kredyty oportunistyczne.

Typowy fundusz zajmujący się udzielaniem bezpośrednich pożyczek pozyskuje kapitał od funduszy emerytalnych, ubezpieczycieli, funduszy powierniczych, firm zarządzających majątkiem rodzinnym oraz innych inwestorów, a następnie udziela pożyczek bezpośrednio przedsiębiorstwom. Wielu kredytobiorców należy do podmiotów zarządzających funduszami private equity i wykorzystuje pozyskane środki na przejęcia, refinansowanie, ekspansję lub dokapitalizowanie.

W przeciwieństwie do obligacji notowanych na giełdzie, pożyczka prywatna jest negocjowana między stosunkowo niewielką liczbą stron. Pożyczkodawca może dostosować do potrzeb pożyczkobiorcy oprocentowanie, harmonogram spłat, zabezpieczenie, warunki umowy oraz wymogi sprawozdawcze. W zamian za to inwestor godzi się na to, że sprzedaż pożyczki przed terminem zapadalności może być trudna lub niemożliwa.

Termin ten obejmuje zatem kilka strategii o znacznie różniących się profilach ryzyka. Kredyt uprzywilejowany zabezpieczony aktywami o ugruntowanej wartości nie powinien być oceniany w taki sam sposób jak finansowanie podporządkowane przeznaczone dla firmy z branży oprogramowania o wysokim stopniu dźwigni finansowej lub kredyt zagrożony, mający na celu sfinansowanie restrukturyzacji przedsiębiorstwa.

Dlaczego kredytobiorcy decydują się na tę opcję?

Kredyty prywatne są często droższe niż tradycyjne kredyty bankowe, ale cena to tylko jeden z czynników branych pod uwagę przez kredytobiorców. Bezpośredni kredytodawcy mogą zapewnić pewność, szybkość i elastyczność, zwłaszcza w przypadku transakcji, które nie spełniają standardowych kryteriów bankowych.

Przedsiębiorstwo może wolać negocjować z jednym kredytodawcą lub niewielką grupą kredytodawców zamiast organizować szeroko konsorcjalny kredyt rozdzielony między liczne instytucje. Prywatni kredytodawcy mogą również akceptować bardziej złożone struktury korporacyjne, strategie przejęć lub warunki spłaty.

Możliwość zatrzymania emisji obligacji zamiast ich dystrybucji może ułatwić wprowadzanie zmian w przypadku zmiany okoliczności. Kredytobiorcy mogą negocjować dodatkowe finansowanie, odroczyć spłaty lub dostosować warunki umowy bezpośrednio z kredytodawcą, zamiast zabiegać o zgodę rozproszonej grupy obligatariuszy.

Ta elastyczność jest cenna, ale nie należy jej automatycznie interpretować jako mniejszego ryzyka. W niektórych przypadkach kredytobiorca korzysta z prywatnego finansowania, ponieważ banki lub rynki publiczne nie są skłonne zapewnić finansowania na akceptowalnych warunkach. Inwestorzy muszą ustalić, czy premia stanowi rekompensatę za złożoność transakcji, czy też niewystarczające wynagrodzenie za niską jakość kredytową.

Skąd pochodzi zwrot

Większość kredytów bezpośrednich jest oprocentowana według zmiennej stopy procentowej, na którą składa się stopa referencyjna oraz marża kredytowa. Gdy wzrosły stopy bazowe, wzrosły również przychody z tych kredytów, co sprawiło, że prywatne instrumenty kredytowe stały się szczególnie atrakcyjne dla inwestorów poszukujących zysków oraz pewnej ochrony przed inflacją.

Prywatni kredytodawcy mogą również otrzymywać opłaty za zorganizowanie transakcji, dyskonta przy pierwszej emisji, opłaty za przedterminową spłatę lub udziały kapitałowe. Źródła te mogą przyczynić się do poprawy zwrotów, choć mogą również zachęcać zarządzających do częstszego udzielania i refinansowania kredytów.

Stopa zwrotu podawana w nagłówku nie jest tożsama z ostatecznym zyskiem inwestora. Na wynik wpływają opłaty za zarządzanie, opłaty za wyniki, dźwignia finansowa na poziomie funduszu, straty kredytowe oraz okresy, w których kapitał pozostaje niewykorzystany. Stopa zwrotu brutto, która na pierwszy rzut oka wydaje się atrakcyjna, może stać się znacznie mniej imponująca po uwzględnieniu tych kosztów.

Rentowność ta nie stanowi też bezpłatnej premii w stosunku do publicznych papierów wartościowych o stałym dochodzie. Inwestorzy otrzymują rekompensatę za brak płynności, ryzyko kredytowe, mniej przejrzystą wycenę oraz trudności związane z niezależnym monitorowaniem setek prywatnie negocjowanych kredytów.

Premia za brak płynności może być mniejsza, niż się wydaje

Kredyty prywatne są często opisywane jako oferujące premię za brak płynności, jednak pomiar tej premii jest trudny. Kredyty prywatne nie są przedmiotem ciągłego obrotu, a zarządzający zazwyczaj wyceniają je przy użyciu modeli wewnętrznych, transakcji porównawczych oraz okresowych informacji dotyczących kredytobiorców.

W rezultacie wykazywane stopy zwrotu są bardziej stabilne niż te obserwowane na publicznych rynkach obligacji. Kurs notowanej na giełdzie pożyczki może natychmiast spaść, gdy inwestorzy zaczną się niepokoić sytuacją pożyczkobiorcy. Natomiast kurs pożyczki prywatnej może utrzymywać się na poziomie zbliżonym do poprzedniej wyceny do momentu, gdy zarządzający otrzyma nowe informacje, dokona restrukturyzacji zadłużenia lub stwierdzi, że utraty wartości nie da się już uniknąć.

Niższa odnotowana zmienność niekoniecznie oznacza mniejsze ryzyko gospodarcze. Część tej pozornej stabilności może wynikać raczej z rzadkich wycen niż z faktycznie bezpieczniejszych aktywów.

Inwestorzy powinni porównywać prywatne instrumenty dłużne z rzeczywiście odpowiednimi alternatywami, w tym z kredytami lewarowanymi, obligacjami wysokodochodowymi oraz innymi formami kredytów zabezpieczonych. Porównanie lewarowanego kredytu prywatnego z obligacjami skarbowymi może sprawić, że dodatkowa stopa zwrotu wyda się bardziej atrakcyjna, niż jest w rzeczywistości.

Dlaczego trudno jest porównać wartości domyślne

Dane statystyczne dotyczące niewypłacalności różnią się w zależności od badanej grupy kredytobiorców oraz zastosowanej definicji. Niektóre wskaźniki uwzględniają wyłącznie zaległe spłaty lub upadłości. Inne obejmują restrukturyzacje zadłużenia, przedłużenia terminów spłaty oraz sytuacje, w których kredytodawcy zezwalają na doliczanie odsetek do pozostałego do spłaty kapitału zamiast ich spłaty w gotówce.

Ma to znaczenie, ponieważ prywatni kredytodawcy mogą modyfikować warunki kredytu bez powodowania tradycyjnego publicznego niewykonania zobowiązania. Taka elastyczność może przyczynić się do zachowania wartości, dając rentownej firmie czas na poprawę sytuacji. Może również opóźnić ujawnienie problemu i sprawić, że zgłaszane wskaźniki niewykonania zobowiązań będą wyglądały na niższe.

Na szczególną uwagę zasługują odsetki w formie rzeczowej. Pozwalają one kredytobiorcy na zaliczenie odsetek do kwoty zadłużenia zamiast ich wypłacania w gotówce. Stosowane tymczasowo mogą one złagodzić presję na firmę, która poza tym jest w dobrej kondycji finansowej. Stosowane wielokrotnie mogą jednak prowadzić do narastania zadłużenia, zapewniając jednocześnie funduszowi dochód księgowy, który nie został jeszcze otrzymany w gotówce.

Inwestorzy powinni zatem spojrzeć poza podawaną przez zarządzającego stopę niewypłacalności. Pozycje nieprzynoszące odsetek, zmiany warunków umów kredytowych, przychody w formie świadczeń rzeczowych, przedłużenia terminów zapadalności oraz zrealizowane wskaźniki odzysku dają pełniejszy obraz kondycji portfela.

Wyższe stopy procentowe pomogły kredytodawcom, a zaszkodziły kredytobiorcom

Kredyty o zmiennym oprocentowaniu początkowo przynosiły korzyści inwestorom, gdy banki centralne podnosiły stopy procentowe. Dochody z kuponów wzrosły, a kredytodawcy nie musieli czekać na termin wykupu istniejących obligacji.

Ten sam mechanizm wywarł dodatkową presję na kredytobiorców. Firmy, które uzyskały finansowanie w okresie, gdy stopy procentowe były wyjątkowo niskie, nagle musiały zmierzyć się ze znacznie wyższymi obciążeniami odsetkowymi. Szczególnie narażone znalazły się przedsiębiorstwa o wysokim stopniu zadłużenia i skromnych przepływach pieniężnych.

Wskaźnik pokrycia odsetek jest zatem bardziej miarodajny niż sama deklarowana stopa zwrotu. Kredyt o atrakcyjnym oprocentowaniu nie ma wartości, jeśli kredytobiorca nie jest w stanie wygenerować wystarczających środków pieniężnych na jego obsługę.

Niższe stopy procentowe mogą złagodzić presję na przedsiębiorstwa, ale jednocześnie zmniejszają dochody inwestorów. Ta klasa aktywów musi zatem udowodnić, że jej atrakcyjność wykracza poza tymczasowe korzyści wynikające z podwyższonych stóp bazowych.

Konkurencja zmienia warunki umów

Rozwój rynku kredytów prywatnych przyciągnął duże podmioty zarządzające aktywami, grupy ubezpieczeniowe oraz fundusze specjalistyczne. Większy kapitał może przynieść korzyści kredytobiorcom, zapewniając konkurencyjne warunki cenowe i dodatkowe możliwości finansowania. Z punktu widzenia inwestorów może to przyczynić się do zmniejszenia spreadów i uproszczenia dokumentacji.

Kiedy menedżerowie znajdują się pod presją, by zainwestować zaangażowany kapitał, mogą zgodzić się na większą dźwignię finansową, mniej rygorystyczne warunki umowy lub niższe ceny, aby zdobyć transakcje. Najsilniejsi kredytobiorcy mogą rozgrywać kredytodawców przeciwko sobie, podczas gdy firmy obarczone większym ryzykiem mogą nadal oferować atrakcyjne stopy zwrotu, ponieważ alternatywne źródła finansowania pozostają ograniczone.

Kluczową kwestią jest to, czy zarządzający jest gotów odrzucić kredyty o nieodpowiednich warunkach cenowych. Szybki wzrost aktywów niekoniecznie świadczy o wyjątkowych umiejętnościach inwestycyjnych. Może to wskazywać, że standardy udzielania kredytów zostały złagodzone w celu utrzymania poziomu alokacji środków i przychodów z opłat.

Inwestorzy powinni przeanalizować zmiany wskaźników wartości kredytu do wartości nieruchomości (LTV), wskaźników dźwigni finansowej, zabezpieczeń wynikających z umów oraz spreadów w różnych rocznikach funduszy. Starsze wyniki zarządzającego mogły zostać osiągnięte na mniej konkurencyjnym rynku, charakteryzującym się korzystniejszymi warunkami.

Wybór menedżera ma większe znaczenie niż wzrost rynku

Kredyty prywatne nie stanowią pasywnej ekspozycji na szeroki rynek. Wyniki w dużym stopniu zależą od tego, jakie kredyty udziela zarządzający, w jaki sposób negocjowane są warunki oraz co dzieje się, gdy kredytobiorca napotyka trudności.

Solidna platforma wymaga wiedzy branżowej, dostępu do wiarygodnych informacji o kredytobiorcach oraz personelu zdolnego do monitorowania przedsiębiorstw po udzieleniu kredytu. Szczególnie ważne jest doświadczenie w zakresie restrukturyzacji zadłużenia. Wartość zabezpieczeń kredytodawcy ujawnia się dopiero wtedy, gdy zarządzający jest w stanie je wyegzekwować, renegocjować strukturę kapitałową lub w razie potrzeby przejąć kontrolę nad zabezpieczeniem.

Skala działalności może zapewnić dostęp do większych transakcji i szerszych zasobów monitorujących. Może również skłaniać menedżera do angażowania się w coraz większe transakcje, w których konkurencja ze strony banków i rynków publicznych zmniejsza dostępną premię.

Mniejsze, wyspecjalizowane podmioty zarządzające mogą oferować mniej atrakcyjne możliwości inwestycyjne, ale wiążą się z większym ryzykiem organizacyjnym oraz ryzykiem związanym z kluczowymi osobami. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej należy zatem wziąć pod uwagę zarówno trwałość platformy, jak i historyczne stopy zwrotu danego funduszu.

Co należy sprawdzić przed zainwestowaniem

Pozycja portfela w strukturze kapitałowej powinna być jasno określona. W przypadku niewypłacalności kredytobiorcy dług uprzywilejowany z pierwszym zastawem ma zazwyczaj pierwszeństwo przed kredytami podporządkowanymi i kapitałem własnym, jednak samo określenie tego statusu nie jest wystarczające. Inwestorzy muszą zrozumieć, na czym polega zabezpieczenie, jakie istnieją konkurencyjne roszczenia oraz jaka kwota zadłużenia ma pierwszeństwo przed funduszem lub jest z nim na równi.

Wskaźniki dźwigni finansowej kredytobiorcy, pokrycia odsetek oraz wolnych przepływów pieniężnych pokazują, na ile przedsiębiorstwa są w stanie poradzić sobie z gorszymi wynikami operacyjnymi. Zarządzający powinien przedstawić zmiany tych wskaźników od momentu udzielenia kredytów, zamiast opierać się wyłącznie na danych obliczonych w momencie zawarcia umowy.

Koncentracja sektorowa ma znaczenie, ponieważ trudności gospodarcze rzadko dotykają wszystkie przedsiębiorstwa w równym stopniu. Portfel zdywersyfikowany w oparciu o setki kredytobiorców może nadal być w znacznym stopniu narażony na ryzyko związane z branżą oprogramowania, usługami opieki zdrowotnej lub spółkami wspieranymi przez fundusze private equity, charakteryzującymi się podobnymi strukturami finansowania.

Inwestorzy powinni również zapytać, jaka część dochodów jest wypłacana w gotówce, ile umów kredytowych zostało zmodyfikowanych oraz w jaki sposób dokonywany jest przegląd wycen. Niezależne procesy wyceny są lepszym rozwiązaniem niż system, w którym ten sam zespół odpowiedzialny za inwestycję ustala jej wartość bez znaczącej weryfikacji.

Dźwignia finansowa funduszu może wpłynąć na poziom ryzyka

Niektóre fundusze zajmujące się kredytami prywatnymi zaciągają pożyczki pod zastaw swoich portfeli, aby zwiększyć stopę zwrotu. Umiarkowana dźwignia finansowa może być do opanowania, gdy aktywa mają status uprzywilejowany, a przepływy pieniężne są przewidywalne. Powoduje ona jednak również zwiększenie strat i stanowi dodatkowe obciążenie dla płynności funduszu.

Linie kredytowe związane z subskrypcją, zabezpieczone zobowiązaniami inwestorów, mogą uprościć proces wzywania do wpłaty kapitału, ale mogą również sprawiać, że wyniki finansowe będą wyglądały na lepsze poprzez opóźnienie momentu, w którym kapitał inwestorów zostaje uwzględniony w rozliczeniach. Kredyty oparte na wartości aktywów netto, zabezpieczone portfelem aktywów bazowych, wiążą się z innym rodzajem ryzyka, zwłaszcza w przypadku spadku wartości aktywów lub gdy kredytodawcy wymagają dodatkowego zabezpieczenia.

Inwestorzy powinni wiedzieć, dlaczego stosuje się dźwignię finansową, jaki jest jej maksymalny dopuszczalny poziom oraz czy w warunkach napiętej sytuacji rynkowej możliwe jest wycofanie finansowania. Wyniki portfela kredytowego bez uwzględnienia dźwigni finansowej należy oddzielić od zwrotów wynikających z zaciągniętych pożyczek na poziomie funduszu.

Fundusz o wysokim stopniu dźwigni finansowej, inwestujący w spółki o wysokim stopniu dźwigni finansowej, wiąże się z dwoma rodzajami ryzyka finansowego, nawet jeśli kredyty stanowiące podstawę inwestycji są określane jako zabezpieczone z pierwszeństwem.

Płynność musi odpowiadać wartości aktywów

Tradycyjny fundusz kredytów prywatnych typu zamkniętego pozyskuje kapitał, inwestuje go i zwraca środki w określonym czasie. Inwestorzy zazwyczaj nie mogą zażądać zwrotu środków w dowolnym momencie, co pozwala zarządzającemu utrzymywać w portfelu niepłynne kredyty nawet w okresie zawirowań rynkowych.

Struktury o charakterze półpłynnym i o stałym charakterze oferują okresowe wykupy, dzięki czemu prywatne instrumenty dłużne stają się dostępne dla szerszego grona inwestorów. Ta wygoda rodzi potencjalną rozbieżność: inwestorom może być oferowana kwartalna płynność, podczas gdy sprzedaż kredytów stanowiących podstawę tych instrumentów może trwać miesiące lub lata.

W związku z tym istotne znaczenie mają limity wykupu, okresy wypowiedzenia oraz swoboda decyzyjna zarządzającego. Możliwość składania wniosków o wykup co kwartał nie gwarantuje, że każdy wniosek zostanie zrealizowany. W sytuacjach kryzysowych ograniczenia mogą uniemożliwić wypłaty właśnie wtedy, gdy inwestorzy najbardziej potrzebują płynności.

Biura rodzinne powinny traktować te alokacje jako kapitał długoterminowy, nawet jeśli fundusz oferuje możliwość okresowego obrotu. Pożyczki prywatne nie powinny być wykorzystywane do finansowania wydatków krótkoterminowych, zobowiązań podatkowych ani zobowiązań wobec innych funduszy o ograniczonej płynności.

Dywersyfikacja wymaga czegoś więcej niż tylko dużej liczby kredytów

Portfel obejmujący 200 kredytobiorców może wydawać się zdywersyfikowany, ale przedsiębiorstwa te mogą mieć wspólne istotne cechy. Wielu kredytobiorców korzystających z kredytów bezpośrednich należy do firm private equity, prowadzi działalność w sektorach cyklicznych i jest uzależnionych od refinansowania lub przyszłej sprzedaży w celu spłaty zadłużenia.

Kilku zarządzających może również finansować tę samą spółkę na różnych poziomach jej struktury kapitałowej. Rozłożenie inwestycji na wiele funduszy kredytów prywatnych może zatem skutkować nakładającymi się ekspozycjami, które trudno zidentyfikować na podstawie ogólnych sprawozdań.

Dywersyfikację należy oceniać pod kątem zarządzającego, strategii, okresu wprowadzenia na rynek, regionu geograficznego, sektora oraz rodzaju kredytobiorcy. Kredyty bezpośrednie typu senior można łączyć z kredytami zabezpieczonymi aktywami lub kredytami infrastrukturalnymi, jednak każdą strategię należy rozpatrywać osobno, z uwzględnieniem jej specyfiki.

Kredyty prywatne należy również oceniać w kontekście pozostałej części portfela. Inwestor, który ma już znaczną ekspozycję na private equity, może zwiększać swoją zależność od tych samych spółek bazowych, udzielając pożyczek kredytobiorcom wspieranym przez sponsorów.

Twierdzenia dotyczące ESG wymagają weryfikacji

Prywatni kredytodawcy mogą teoretycznie wywierać wpływ na kredytobiorców poprzez warunki kredytowe, wymogi sprawozdawcze oraz bezpośredni dostęp do kierownictwa. Wycena powiązana z kryteriami zrównoważonego rozwoju może obniżyć lub podwyższyć oprocentowanie kredytu w zależności od uzgodnionych celów.

Wartość praktyczna zależy od tego, czy cele te są istotne, mierzalne i niezależnie zweryfikowane. Niewielka zmiana cenowa związana z łatwym do osiągnięcia celem może przyczynić się do uzyskania oznaczenia zrównoważonego rozwoju bez zmiany zachowań przedsiębiorstwa.

Kredytodawcy powinni również traktować ryzyko środowiskowe i społeczne jako ryzyko kredytowe. Zobowiązania związane z zanieczyszczeniem środowiska, nieodpowiednie praktyki w zakresie zatrudnienia lub uzależnienie od przestarzałego modelu biznesowego mogą wpływać na przepływy pieniężne i wartość odzysku, niezależnie od tego, czy kredyt jest formalnie sklasyfikowany jako zrównoważony.

Rynki prywatne udostępniają mniej informacji publicznych, co sprawia, że wiarygodne dane i monitorowanie mają szczególne znaczenie. Terminologia ESG nie powinna zastępować tradycyjnej analizy zdolności kredytobiorcy do spłaty zadłużenia.

Dla kogo może być odpowiedni kredyt prywatny

Kredyty prywatne mogą być odpowiednim rozwiązaniem dla instytucji i firm zarządzających majątkiem rodzinnym, które są w stanie zaakceptować długie okresy blokady środków, przeprowadzić szczegółową analizę due diligence zarządzających oraz utrzymywać wystarczające aktywa płynne w innych miejscach. Mogą one zapewnić dochód wynikający z umów oraz dywersyfikację w stosunku do publicznych instrumentów o stałym dochodzie, zwłaszcza gdy zarządzający ma dostęp do kredytów niedostępnych na szeroko konsorcjalnych rynkach.

Produkt ten jest mniej odpowiedni dla inwestorów, którzy mogą nieoczekiwanie potrzebować kapitału, nie potrafią ocenić złożonych struktur funduszy lub kierują się głównie stabilnymi historycznymi stopami zwrotu. Wysokiej stopy dywidendy nie należy mylić z niskoryzykownym substytutem gotówki lub obligacji o ratingu inwestycyjnym.

Wielkość rezerwy należy ustalić w oparciu o całkowity poziom braku płynności portfela, z uwzględnieniem zobowiązań związanych z inwestycjami w private equity, nieruchomości i infrastrukturę. W planowaniu płynności należy uwzględnić wymagania dotyczące wezwań do wpłaty kapitału oraz ewentualne opóźnienia w wypłatach.

Rynek wkracza w bardziej wymagającą fazę

Kredyty prywatne zyskały na popularności, ponieważ zaspokajają rzeczywiste potrzeby finansowe. Kredytobiorcy cenią sobie szybkość i elastyczność, natomiast inwestorzy – dochód oraz dostęp do kredytów udzielanych na wynegocjowanych warunkach. Jest mało prawdopodobne, aby te zalety zniknęły.

Kolejny etap będzie mniej łaskawy. Wysokie koszty finansowania ujawniły słabsze bilanse, konkurencja wywiera presję na warunki transakcji, a organy regulacyjne dokładniej analizują powiązania między funduszami prywatnymi, bankami i ubezpieczycielami. Sektor ten nie doświadczył dotąd poważnego załamania przy obecnej skali działalności.

Kredyty prywatne mogą znaleźć swoje miejsce w zdywersyfikowanym portfelu, ale tylko wtedy, gdy dodatkowa stopa zwrotu rekompensuje ryzyko kredytowe, brak płynności, opłaty oraz ograniczoną przejrzystość. Najważniejszym argumentem nie jest to, że “rynek prywatnych instrumentów kredytowych się rozwija”, ale to, że konkretny zarządzający potrafi udzielać kredytów zgodnie z ustalonymi zasadami, wcześnie rozpoznawać problemy i odzyskiwać kapitał w przypadku niewypłacalności kredytobiorców. Na tym rynku jakość oceny ryzyka kredytowego ma znacznie większe znaczenie niż obietnica stabilnego dochodu.