L'essor du crédit privé sur les marchés mondiaux

Le crédit privé, qui occupait autrefois une place marginale dans les portefeuilles institutionnels, est devenu l’un des domaines les plus suivis de la finance mondiale. En prêtant directement aux entreprises plutôt qu’en achetant des obligations cotées en bourse ou des prêts syndiqués, les investisseurs peuvent bénéficier de rendements plus élevés, de protections contractuelles plus solides et d’un accès à des opportunités qui ne sont pas disponibles sur les marchés publics. Toutefois, ces avantages s’accompagnent d’une liquidité moindre, d’une transparence des prix limitée et d’une plus grande dépendance vis-à-vis de la capacité de souscription du prêteur.

La question qui se pose désormais n'est plus de savoir si le crédit privé continuera à croître. Il s'agit plutôt de déterminer si les rendements compensent encore les investisseurs pour avoir immobilisé leur capital, à un moment où la concurrence s'intensifie, où les emprunteurs les plus fragiles sont sous pression et où des valorisations apparemment stables n'ont pas encore été mises à l'épreuve par un ralentissement économique sévère.

Ce que recouvre réellement le crédit privé

Le crédit privé est un terme général désignant les prêts négociés en dehors des marchés obligataires publics et des prêts bancaires traditionnels. Le crédit direct aux entreprises de taille moyenne en constitue le segment le plus important, mais cette catégorie englobe également le financement adossé à des actifs, la dette immobilière, le financement des infrastructures, le financement spécialisé, ainsi que le crédit en difficulté ou opportuniste.

Un fonds de prêt direct classique lève des capitaux auprès de fonds de retraite, d'assureurs, de fonds de dotation, de family offices et d'autres investisseurs, puis accorde directement des prêts à des entreprises. De nombreux emprunteurs appartiennent à des fonds de capital-investissement et utilisent ces financements pour des acquisitions, des opérations de refinancement, leur expansion ou leur recapitalisation.

Contrairement à une obligation cotée en bourse, un prêt privé fait l'objet d'une négociation entre un nombre relativement restreint de parties. Le prêteur peut adapter au preneur de prêt le taux d'intérêt, le calendrier de remboursement, les garanties, les clauses restrictives et les obligations de déclaration. En contrepartie, l'investisseur accepte que le prêt puisse être difficile, voire impossible, à céder avant son échéance.

Ce terme recouvre donc plusieurs stratégies présentant des profils de risque très différents. Un prêt de premier rang garanti par des actifs bien établis ne doit pas être évalué de la même manière qu’un financement subordonné accordé à une entreprise de logiciels fortement endettée ou qu’un prêt en difficulté destiné à financer la restructuration d’une entreprise.

Pourquoi les emprunteurs le choisissent-ils ?

Le crédit privé est souvent plus coûteux que les emprunts bancaires classiques, mais le prix n’est qu’un critère parmi d’autres pour les emprunteurs. Les prêteurs directs peuvent offrir sécurité, rapidité et flexibilité, en particulier pour les opérations qui ne répondent pas aux critères bancaires habituels.

Une entreprise peut préférer négocier avec un seul prêteur ou un petit groupe de prêteurs plutôt que de mettre en place un prêt syndiqué à grande échelle réparti entre de nombreuses institutions. Les prêteurs privés peuvent également accepter des structures d'entreprise, des stratégies d'acquisition ou des conditions de remboursement plus complexes.

La possibilité de conserver un prêt plutôt que de le distribuer peut faciliter les modifications lorsque les circonstances évoluent. Les emprunteurs peuvent négocier un financement supplémentaire, reporter des remboursements ou adapter les clauses restrictives directement avec le prêteur, au lieu de devoir obtenir l'accord d'un groupe dispersé d'obligataires.

Cette flexibilité est précieuse, mais elle ne doit pas être automatiquement interprétée comme un risque moindre. Dans certains cas, un emprunteur a recours au crédit privé parce que les banques ou les marchés publics ne sont pas disposés à lui accorder un financement à des conditions acceptables. Les investisseurs doivent déterminer si la prime représente une compensation pour la complexité ou une rémunération insuffisante au regard d'une qualité de crédit faible.

D'où vient le rendement ?

La plupart des prêts directs sont assortis d'un taux d'intérêt variable composé d'un taux de référence majoré d'une marge de crédit. Lorsque les taux de base ont augmenté, les revenus générés par ces prêts ont progressé, rendant le crédit privé particulièrement attractif pour les investisseurs à la recherche de rendement et d'une certaine protection contre l'inflation.

Les prêteurs privés peuvent également percevoir des commissions d'arrangement, des décotes à l'émission, des pénalités de remboursement anticipé ou une participation au capital. Ces sources de revenus peuvent améliorer la rentabilité, même si elles peuvent également inciter les gestionnaires à octroyer et à refinancer des prêts plus fréquemment.

Le rendement annoncé ne correspond pas au rendement final perçu par l'investisseur. Les frais de gestion, les commissions de performance, l'effet de levier au niveau du fonds, les pertes de crédit et les périodes pendant lesquelles le capital reste inutilisé ont tous une incidence sur le résultat. Un rendement brut qui semble attractif peut s'avérer nettement moins intéressant une fois ces coûts pris en compte.

Le rendement ne constitue pas non plus une prime gratuite par rapport aux titres à revenu fixe cotés en bourse. Les investisseurs sont indemnisés pour l'illiquidité, le risque lié à l'emprunteur, une évaluation moins transparente et la difficulté de contrôler de manière indépendante des centaines de prêts négociés de gré à gré.

La prime d'illiquidité pourrait être moins importante qu'il n'y paraît

On dit souvent que le crédit privé offre une prime d'illiquidité, mais il est difficile de mesurer cette prime. Les prêts privés ne font pas l'objet d'une cotation en continu, et les gestionnaires les évaluent généralement à l'aide de modèles internes, de transactions comparables et d'informations périodiques fournies par les emprunteurs.

Cela se traduit par des rendements déclarés plus réguliers que ceux observés sur les marchés obligataires publics. Un prêt coté peut chuter immédiatement dès que les investisseurs commencent à s’inquiéter au sujet d’un emprunteur. Un prêt privé peut, quant à lui, rester proche de sa valorisation antérieure jusqu’à ce que le gestionnaire reçoive de nouvelles informations, restructure la dette ou conclue qu’une dépréciation ne peut plus être évitée.

Une volatilité apparemment plus faible ne signifie pas nécessairement un risque économique moindre. Cette stabilité apparente peut s'expliquer en partie par la rareté des réévaluations plutôt que par le fait que les actifs soient fondamentalement plus sûrs.

Les investisseurs devraient comparer le crédit privé à des alternatives réellement pertinentes, notamment les prêts à effet de levier, les obligations à haut rendement et d'autres formes de prêts garantis. Comparer un prêt privé à effet de levier à des obligations d'État peut donner l'impression que le rendement supplémentaire est plus attractif qu'il ne l'est en réalité.

Pourquoi il est difficile de comparer les valeurs par défaut

Les statistiques par défaut varient en fonction du groupe d'emprunteurs étudié et de la définition retenue. Certains indicateurs ne prennent en compte que les défauts de paiement ou les faillites. D'autres incluent les restructurations de dette, les prolongations d'échéance et les situations dans lesquelles les prêteurs acceptent que les intérêts soient ajoutés au capital restant dû plutôt que d'être payés en espèces.

Cela revêt une importance particulière car les prêteurs privés peuvent modifier les conditions d'un prêt sans déclencher de défaut de paiement au sens strict. Une telle souplesse peut permettre de préserver la valeur d'une entreprise viable en lui laissant le temps de se redresser. Elle peut également retarder la prise de conscience d'un problème et faire apparaître les taux de défaut déclarés comme plus faibles.

Les intérêts en nature méritent une attention particulière. Ils permettent à un emprunteur d'ajouter des intérêts à sa dette au lieu de payer en espèces. Utilisés à titre temporaire, ils peuvent soulager la pression qui pèse sur une entreprise par ailleurs saine. Utilisés de manière répétée, ils peuvent entraîner une accumulation de la dette tout en fournissant au fonds un résultat comptable qui n'a pas encore été perçu en espèces.

Les investisseurs devraient donc ne pas se limiter au taux de défaut annoncé par le gestionnaire. Les créances non productives, les modifications des clauses restrictives, les revenus en nature, les prolongations de délai d'échéance et les taux de recouvrement effectifs permettent de se faire une idée plus complète de la santé du portefeuille.

La hausse des taux a profité aux prêteurs et pénalisé les emprunteurs

Les emprunts à taux variable ont dans un premier temps profité aux investisseurs lorsque les banques centrales ont relevé leurs taux d'intérêt. Les revenus des coupons ont augmenté sans que les prêteurs aient à attendre l'échéance des obligations existantes.

Ce même mécanisme a exercé une pression supplémentaire sur les emprunteurs. Les entreprises qui s'étaient financées alors que les taux étaient exceptionnellement bas se sont soudainement retrouvées confrontées à des charges d'intérêts nettement plus élevées. Les entreprises fortement endettées et générant peu de trésorerie sont devenues particulièrement vulnérables.

Le ratio de couverture des intérêts est donc plus révélateur que le seul taux de rendement affiché. Un prêt offrant un taux attractif n'a aucune valeur si l'emprunteur n'est pas en mesure de générer suffisamment de trésorerie pour en assurer le service.

La baisse des taux directeurs peut certes alléger la pression qui pèse sur les entreprises, mais elle réduit également les revenus perçus par les investisseurs. Cette classe d'actifs doit donc démontrer que son attrait va au-delà de l'avantage temporaire que procure le niveau élevé des taux de base.

La concurrence modifie les conditions des contrats

La croissance du crédit privé a attiré de grands gestionnaires d'actifs, des groupes d'assurance et des fonds spécialisés. L'afflux de capitaux peut profiter aux emprunteurs en favorisant des tarifs compétitifs et en élargissant les possibilités de financement. Pour les investisseurs, cela peut réduire les écarts de taux et alléger les formalités administratives.

Lorsque les dirigeants sont sous pression pour mobiliser les capitaux engagés, ils peuvent accepter un effet de levier plus important, des clauses restrictives moins strictes ou des taux moins avantageux afin de remporter des opérations. Les emprunteurs les plus solides peuvent monter les prêteurs les uns contre les autres, tandis que les entreprises plus risquées peuvent tout de même offrir des rendements attractifs, car les sources de financement alternatives restent limitées.

La question essentielle est de savoir si le gestionnaire est prêt à refuser des prêts dont les conditions de financement ne sont pas satisfaisantes. Une croissance rapide des actifs n'est pas nécessairement le signe d'une capacité d'investissement supérieure. Elle peut indiquer que les critères d'octroi ont été assouplis afin de maintenir le volume d'investissement et les revenus liés aux commissions.

Les investisseurs devraient analyser l'évolution des ratios prêt/valeur, des multiples d'endettement, des clauses de protection et des écarts de rendement entre les différentes promotions de fonds. Les performances antérieures d'un gestionnaire peuvent avoir été réalisées sur un marché moins concurrentiel, avec des conditions plus favorables.

Le choix du dirigeant est plus important que la croissance du marché

Le crédit privé ne constitue pas une exposition passive à un marché global. Les résultats dépendent fortement des prêts accordés par le gestionnaire, de la manière dont les conditions sont négociées et de la conduite à tenir lorsqu’un emprunteur rencontre des difficultés.

Une plateforme solide nécessite une expertise sectorielle, l'accès à des informations fiables sur les emprunteurs et un personnel capable d'assurer le suivi des entreprises après l'octroi du prêt. L'expérience en matière de restructuration de dettes revêt une importance particulière. Les garanties accordées aux prêteurs ne prennent toute leur valeur que lorsque le gestionnaire est en mesure de les faire valoir, de renégocier la structure du capital ou de prendre le contrôle des garanties lorsque cela s'avère nécessaire.

La taille peut permettre d'accéder à des transactions plus importantes et à des ressources de suivi plus étendues. Elle peut également inciter un gestionnaire à s'orienter vers des opérations de plus en plus importantes, dans lesquelles la concurrence des banques et des marchés publics réduit la prime disponible.

Les gestionnaires spécialisés de plus petite taille peuvent offrir des opportunités moins compétitives, mais ils peuvent présenter un risque organisationnel et un risque lié aux personnes clés plus élevés. La décision d'investissement doit donc tenir compte de la pérennité de la plateforme ainsi que des performances historiques d'un fonds donné.

Ce qu'il faut vérifier avant d'investir

La place du portefeuille dans la structure du capital doit être clairement définie. En cas de défaillance de l’emprunteur, la dette senior de premier rang est généralement prioritaire par rapport aux prêts subordonnés et aux capitaux propres, mais cette simple qualification ne suffit pas. Les investisseurs doivent bien comprendre la nature des garanties, les créances concurrentes et le montant de la dette qui vient avant ou au même rang que le fonds.

Le ratio d'endettement de l'emprunteur, le ratio de couverture des intérêts et le flux de trésorerie disponible permettent d'évaluer la marge de manœuvre dont disposent les entreprises pour faire face à un ralentissement de leur activité. Le gestionnaire doit montrer comment ces indicateurs ont évolué depuis la mise en place des prêts, plutôt que de se fier uniquement aux chiffres calculés au moment de l'entrée dans le portefeuille.

La concentration sectorielle est importante car les difficultés économiques touchent rarement toutes les entreprises de la même manière. Un portefeuille diversifié, composé de centaines d'emprunteurs, peut néanmoins rester fortement exposé aux secteurs des logiciels, des services de santé ou aux entreprises financées par des fonds de capital-investissement et présentant des structures de financement similaires.

Les investisseurs devraient également se renseigner sur le montant des revenus perçus en espèces, sur le nombre de prêts ayant fait l'objet d'une révision et sur la manière dont les évaluations sont réexaminées. Il est préférable de recourir à des processus d'évaluation indépendants plutôt qu'à un système dans lequel l'équipe chargée de l'investissement en détermine elle-même la valeur sans qu'il y ait de véritable contre-examen.

L'effet de levier d'un fonds peut modifier le niveau de risque

Certains fonds de crédit privés recourent à l'endettement sur leur portefeuille afin d'accroître leurs rendements. Un effet de levier modéré peut être gérable lorsque les actifs sont de premier rang et que les flux de trésorerie sont prévisibles. Il amplifie toutefois les pertes et exerce une pression supplémentaire sur la liquidité du fonds.

Les lignes de crédit liées aux souscriptions, garanties par les engagements des investisseurs, peuvent simplifier les appels de fonds, mais risquent de donner une image plus favorable des performances déclarées en retardant le moment où les capitaux des investisseurs sont pris en compte. Les facilités de crédit basées sur la valeur nette d'inventaire et garanties par le portefeuille sous-jacent présentent des risques différents, notamment en cas de baisse de la valeur des actifs ou si les prêteurs exigent des garanties supplémentaires.

Les investisseurs doivent savoir pourquoi on recourt à l'effet de levier, quel est son niveau maximal autorisé et si le financement peut être retiré en période de tensions sur les marchés. La performance « sans effet de levier » du portefeuille de prêts doit être distinguée des rendements générés par l'endettement au niveau du fonds.

Un fonds à fort effet de levier investissant dans des sociétés à fort effet de levier comporte deux niveaux de risque financier, même lorsque les prêts sous-jacents sont qualifiés de « senior secured ».

La liquidité doit correspondre aux actifs

Un fonds de crédit privé traditionnel de type « fermé » lève des capitaux, les investit et redistribue les bénéfices sur une période définie. Les investisseurs ne peuvent généralement pas demander le remboursement de leur mise quand bon leur semble, ce qui permet au gestionnaire de conserver des prêts illiquides même en cas de turbulences sur les marchés.

Les structures semi-liquides et à durée indéterminée permettent des rachats périodiques, rendant ainsi le crédit privé accessible à un plus large éventail d'investisseurs. Cette facilité peut toutefois créer un décalage potentiel : les investisseurs peuvent bénéficier d'une liquidité trimestrielle, alors que la cession des prêts sous-jacents peut prendre des mois, voire des années.

Les limites de rachat, les délais de préavis et le pouvoir discrétionnaire du gestionnaire revêtent donc une grande importance. L'accès à une fenêtre de rachat trimestrielle ne garantit pas que toutes les demandes de rachat seront satisfaites. En période de tension, des restrictions peuvent limiter les retraits précisément au moment où les investisseurs ont le plus besoin de liquidités.

Les family offices devraient considérer ces placements comme du capital à long terme, même lorsque le fonds propose des opérations de négoce périodiques. Les prêts privés ne devraient pas servir à financer des dépenses à court terme, des obligations fiscales ou des engagements envers d’autres fonds illiquides.

La diversification ne se résume pas à un nombre élevé de prêts

Un portefeuille composé de 200 emprunteurs peut sembler diversifié, mais ces entreprises peuvent présenter des caractéristiques communes importantes. De nombreux emprunteurs dans le cadre de prêts directs appartiennent à des sociétés de capital-investissement, opèrent dans des secteurs cycliques et dépendent d'un refinancement ou d'une vente future pour rembourser leur dette.

Plusieurs gestionnaires peuvent également financer la même entreprise à différents niveaux de sa structure de capital. La répartition des investissements entre plusieurs fonds de crédit privé peut donc donner lieu à des expositions qui se recoupent et qui sont difficiles à identifier à partir des rapports financiers généraux.

La diversification doit être évaluée en fonction du gestionnaire, de la stratégie, de l'année de lancement, de la zone géographique, du secteur et du type d'emprunteur. Les prêts directs de premier rang peuvent être combinés avec des crédits adossés à des actifs ou des crédits liés aux infrastructures, mais chaque stratégie doit être appréhendée selon ses propres caractéristiques.

Le crédit privé doit également être évalué au regard du reste du portefeuille. Un investisseur déjà fortement exposé au capital-investissement risque d’accroître sa dépendance vis-à-vis des mêmes sociétés sous-jacentes en accordant des prêts à des emprunteurs soutenus par des promoteurs.

Les allégations ESG doivent être vérifiées

Les prêteurs privés peuvent, en théorie, exercer une influence sur les emprunteurs par le biais des conditions de prêt, des obligations de déclaration et d’un accès direct à la direction. Une tarification liée au développement durable peut entraîner une baisse ou une hausse du taux d’intérêt appliqué à un emprunteur, en fonction des objectifs convenus.

La valeur concrète dépend du fait que ces objectifs soient significatifs, mesurables et vérifiés de manière indépendante. Une légère modification des prix liée à un objectif facile à atteindre peut permettre d'apposer un label de développement durable sans pour autant modifier le comportement de l'entreprise.

Les prêteurs devraient également considérer les risques environnementaux et sociaux au même titre que les risques de crédit. Les responsabilités en matière de pollution, les pratiques de travail inadéquates ou la dépendance à l'égard d'un modèle économique obsolète peuvent avoir une incidence sur les flux de trésorerie et les valeurs de recouvrement, que le prêt soit ou non officiellement classé comme durable.

Les marchés privés fournissent moins d'informations publiques, ce qui rend d'autant plus importants la fiabilité des données et le suivi. Les critères ESG ne doivent pas se substituer à l'analyse classique de la capacité de remboursement de l'emprunteur.

À qui s'adresse le crédit privé ?

Le crédit privé peut convenir aux institutions et aux family offices capables de supporter de longues périodes de blocage, de mener une analyse approfondie de la solvabilité des gestionnaires et de conserver des actifs liquides suffisants ailleurs. Il peut générer des revenus contractuels et offrir une diversification par rapport aux titres à revenu fixe cotés, en particulier lorsque le gestionnaire a accès à des prêts indisponibles sur les marchés largement syndiqués.

Il convient moins aux investisseurs qui pourraient avoir besoin de liquidités de manière imprévue, qui ne sont pas en mesure d'évaluer les structures complexes des fonds ou qui sont principalement attirés par des rendements historiques réguliers. Un rendement de distribution élevé ne doit pas être considéré à tort comme une alternative à faible risque aux liquidités ou aux obligations notées « investment grade ».

Le montant de cette allocation doit être déterminé en fonction de l’illiquidité totale du portefeuille, y compris les engagements dans le capital-investissement, l’immobilier et les infrastructures. Les appels de fonds et les retards éventuels dans les distributions doivent être pris en compte dans la planification de la liquidité.

Le marché entre dans une phase plus exigeante

Le crédit privé s'est développé car il répond à un réel besoin de financement. Les emprunteurs apprécient la rapidité et la flexibilité, tandis que les investisseurs privilégient les revenus et l'accès à des prêts négociés. Ces avantages ne sont pas près de disparaître.

La prochaine phase sera moins clémente. Les coûts d'emprunt élevés ont mis à nu la fragilité de certains bilans, la concurrence a exercé une pression sur les conditions des transactions et les autorités de régulation examinent de plus près les liens entre les fonds privés, les banques et les assureurs. De plus, le secteur n'a encore jamais connu de ralentissement majeur à son niveau actuel.

Le crédit privé peut trouver sa place dans un portefeuille diversifié, mais uniquement lorsque le rendement supplémentaire compense le risque de crédit, le manque de liquidité, les frais et la transparence limitée. L’argument le plus convaincant n’est pas que “ le crédit privé est en pleine croissance ”, mais qu’un gestionnaire particulier est capable d’octroyer des prêts de manière rigoureuse, d’identifier les problèmes à un stade précoce et de récupérer le capital en cas de défaillance des emprunteurs. Sur ce marché, la qualité de la sélection des dossiers est bien plus importante que la promesse d’un revenu stable.