Philip R. Lane: Europa i gospodarka światowa

Europa wkroczyła w rok 2026 spodziewając się niewielkiej poprawy tempa wzrostu gospodarczego oraz dalszego spadku inflacji. Perspektywy te uległy pogorszeniu. Nowy szok energetyczny zwiększył presję cenową, ograniczył siłę nabywczą gospodarstw domowych i sprawił, że przedsiębiorstwa podchodzą do inwestycji z większą ostrożnością, podczas gdy strefa euro nadal boryka się z niską wydajnością, rozdrobnieniem rynków kapitałowych oraz słabą dynamiką przemysłu. Dla inwestorów nie oznacza to po prostu, że należy unikać Europy, ale raczej, że mają do czynienia z bardziej selektywnym otoczeniem, w którym polityka fiskalna, ekspozycja na sektor energetyczny, jakość przedsiębiorstw oraz różnice między poszczególnymi krajami mają większe znaczenie niż ogólne alokacje regionalne.

Komisja Europejska przewiduje, że gospodarka Unii Europejskiej wzrośnie w 2026 r. o 1,1 procent, co stanowi spadek w porównaniu z 1,5 procent w 2025 r. Prognoza dla strefy euro jest jeszcze słabsza i wynosi 0,9 procent, po czym w 2027 r. nastąpi ożywienie do poziomu 1,2 procent. Komisja przewiduje również, że inflacja w strefie euro wyniesie średnio 3,0 procent w 2026 r., w porównaniu z 2,1 procent w 2025 r., a następnie spadnie do 2,3 procent w 2027 r.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy jest nieco bardziej optymistyczny co do wyników gospodarczych, prognozując wzrost gospodarczy w strefie euro na poziomie 1,1 procent w 2026 roku, jednak różnica ta nie zmienia ogólnego obrazu sytuacji. Europa rozwija się powoli, borykając się jednocześnie z ponowną presją inflacyjną, rosnącymi potrzebami w zakresie wydatków publicznych oraz trudną sytuacją zewnętrzną. Inwestorzy muszą zatem ocenić, czy wyceny już odzwierciedlają te słabości oraz które spółki lub aktywa mogą osiągać dobre wyniki pomimo tych czynników.

Philip R. Lane, członek Zarządu Europejskiego Banku Centralnego i jego były główny ekonomista, wielokrotnie podkreślał, jak ważne jest odróżnienie tymczasowej inflacji spowodowanej wzrostem cen energii od bardziej trwałych presji cenowych na rynku krajowym. To rozróżnienie ma kluczowe znaczenie dla polityki pieniężnej i kształtowania portfela inwestycyjnego. Jeśli wzrost cen energii pozostanie ograniczony, a tempo wzrostu płac będzie nadal umiarkowane, inflacja może powrócić do poziomu 2 procent wyznaczonego przez EBC bez konieczności długotrwałego cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Jeśli koszty energii będą miały szerszy wpływ na ceny usług, płace i oczekiwania inflacyjne, stopy procentowe mogą musieć pozostać restrykcyjne przez dłuższy czas.

Gospodarka europejska jest duża, ale charakteryzuje się powolnym wzrostem strukturalnym

Europa pozostaje jednym z największych regionów gospodarczych świata, charakteryzującym się zaawansowanym przemysłem wytwórczym, rozwiniętymi rynkami konsumenckimi, silnymi instytucjami oraz znacznymi oszczędnościami gospodarstw domowych. Jej znaczenia gospodarczego nie należy oceniać wyłącznie na podstawie izolowanego kwartalnego udziału w światowym PKB, jak to uczyniono w oryginalnym artykule, ponieważ wynik zależy od tego, czy Europa jest definiowana jako UE, strefa euro czy też szeroko pojęty kontynent, a także od tego, czy produkcję mierzy się przy użyciu rynkowych kursów walutowych, czy parytetu siły nabywczej.

Bardziej istotnym pytaniem z punktu widzenia inwestycji jest to, dlaczego tak duży i zamożny region nadal rozwija się wolniej niż Stany Zjednoczone i wiele gospodarek wschodzących. Przyczyniły się do tego starzenie się społeczeństwa, umiarkowany wzrost wydajności, fragmentaryczne regulacje oraz mniejsze inwestycje w skalowalne przedsiębiorstwa technologiczne. Europejskie firmy często zajmują silną pozycję na ugruntowanych rynkach przemysłowych, farmaceutycznych, dóbr luksusowych i inżynieryjnych, jednak region ten wykształcił mniej dominujących na skalę globalną platform cyfrowych.

Strefa euro funkcjonuje również w ramach unii walutowej bez w pełni zintegrowanego systemu fiskalnego ani rynku kapitałowego. EBC ustala jedną stopę procentową dla gospodarek o różnych wskaźnikach wzrostu, poziomach zadłużenia i strukturach finansowych. Rządy zachowują kontrolę nad większością podatków i wydatków, podczas gdy przedsiębiorstwa, pozyskując kapitał za granicą, nadal borykają się z różnicami między poszczególnymi krajami w zakresie prawa upadłościowego, regulacji dotyczących papierów wartościowych oraz opodatkowania.

Te podziały mają znaczenie, ponieważ Europa dysponuje znacznymi oszczędnościami, ale nie zawsze kieruje je efektywnie na inwestycje produkcyjne. Majątek gospodarstw domowych jest często lokowany w postaci depozytów bankowych, nieruchomości i krajowych produktów finansowych, zamiast być kierowany do rozwijających się przedsiębiorstw, infrastruktury i transgranicznych rynków akcji. Unia Oszczędności i Inwestycji UE ma na celu rozwiązanie części tego problemu, jednak integracja instytucjonalna zajmie trochę czasu.

Szok energetyczny powrócił w innej postaci

Pierwszy poważny kryzys energetyczny w Europie w tej dekadzie nastąpił po inwazji Rosji na Ukrainę i gwałtownym ograniczeniu dostaw rosyjskiego gazu rurociągowego. Hurtowe ceny gazu i energii elektrycznej gwałtownie wzrosły, powodując wzrost inflacji w strefie euro do 10,6 procent w październiku 2022 roku. Rządy zareagowały, wprowadzając dotacje, ulgi podatkowe, transfery socjalne oraz środki mające na celu ochronę gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.

Obecny wstrząs jest mniejszy niż ten, którego doświadczyliśmy w 2022 roku, ale pojawia się w momencie, gdy pole manewru budżetowego jest bardziej ograniczone, a wzrost gospodarczy już teraz jest słaby. Wyższe ceny energii działają jak podatek dla gospodarek importujących. Gospodarstwa domowe wydają więcej na paliwo, ogrzewanie i energię elektryczną, przez co pozostaje im mniej środków na inne towary i usługi, podczas gdy przedsiębiorstwa energochłonne borykają się z wyższymi kosztami produkcji.

Skutki te różnią się znacznie w zależności od sektora. Linie lotnicze, przemysł chemiczny, metalowy, logistyczny oraz producenci stosujący procesy energochłonne są bardziej narażeni niż firmy z branży oprogramowania czy przedsiębiorstwa dysponujące silną siłą cenową. Przedsiębiorstwa użyteczności publicznej mogą w niektórych okolicznościach odnieść korzyści z wyższych cen, jednak ich zyski zależą od regulacji, polityki zabezpieczeń oraz struktury posiadanych aktywów wytwórczych.

Dla inwestorów istotną kwestią jest nie tylko kierunek zmian cen energii, ale także zdolność poszczególnych przedsiębiorstw do amortyzacji lub przeniesienia wyższych kosztów. Przedsiębiorstwo posiadające długoterminowe umowy dostaw, charakteryzujące się wydajną produkcją i silnym popytem ze strony klientów może skuteczniej chronić swoje marże niż konkurent eksploatujący przestarzałe aktywa na wysoce konkurencyjnym rynku.

Europa zmniejszyła swoją bezpośrednią zależność od rosyjskich paliw kopalnych oraz zwiększyła import skroplonego gazu ziemnego, produkcję energii ze źródeł odnawialnych i moce magazynowe. Wzmocniło to jej odporność, ale nie wyeliminowało podatności na zagrożenia. Importowana energia pozostaje wrażliwa na globalne zakłócenia dostaw, sytuację na szlakach transportowych, konflikty geopolityczne oraz konkurencję ze strony azjatyckich nabywców.

Inflacja utrudnia realizację zadania EBC

Wyzwanie związane z polityką pieniężną EBC staje się trudniejsze, gdy słaby wzrost gospodarczy idzie w parze z wyższą inflacją. Bank centralny może zazwyczaj reagować na spadek popytu poprzez obniżenie stóp procentowych, jednak szok energetyczny powoduje wzrost cen, jednocześnie osłabiając aktywność gospodarczą. Zbyt szybkie obniżenie stóp procentowych może sprawić, że inflacja stanie się bardziej trwała, natomiast utrzymanie restrykcyjnej polityki może pogłębić spowolnienie gospodarcze.

Skład inflacji ma zatem znaczenie. Ceny energii mogą ulegać gwałtownym wahaniom, niekoniecznie powodując jednak trwałą inflację krajową. Ceny usług i płace są zazwyczaj bardziej trwałe, ponieważ odzwierciedlają lokalne koszty pracy, czynsze i popyt. EBC musi ocenić, czy nowy wstrząs pozostaje ograniczony do importowanej energii, czy też rozprzestrzenia się na szerszy zakres cen.

Lane twierdzi, że tempo wzrostu płac powinno nadal spowalniać, ponieważ szok inflacyjny z poprzednich lat znajduje odzwierciedlenie w wynikach negocjacji zbiorowych, a pracownicy odzyskują część utraconej siły nabywczej. Sprzyjałoby to stopniowemu spadkowi inflacji bazowej. Perspektywy pozostają niepewne, ponieważ rynki pracy są nadal stosunkowo odporne, a przedsiębiorstwa mogą próbować chronić swoje marże, przenosząc wyższe koszty produkcji na klientów.

Inwestorzy na rynku obligacji muszą brać pod uwagę zarówno przyszłą ścieżkę stóp procentowych, jak i skalę zaciąganego przez rządy długu niezbędnego do sfinansowania wydatków na obronność, infrastrukturę, energetykę oraz działań związanych z presją demograficzną. Nawet jeśli EBC ostatecznie obniży stopy krótkoterminowe, rentowności obligacji o dłuższym terminie zapadalności mogą pozostać na wysokim poziomie, gdy rządy będą emitować więcej długu, a inwestorzy będą domagać się rekompensaty za inflację i niepewność budżetową.

Wyniki te przemawiają za bardziej zróżnicowanym podejściem do instrumentów o stałym dochodzie. Obligacje o krótszym terminie zapadalności mogą zapewnić atrakcyjny dochód przy ograniczonym ryzyku duration, podczas gdy obligacje skarbowe o dłuższym terminie zapadalności mogą osiągać dobre wyniki, jeśli wzrost gospodarczy osłabnie, a inflacja spadnie szybciej niż oczekiwano. Obligacje indeksowane inflacją mogą stanowić zabezpieczenie przed ponownym wzrostem presji cenowej, choć ich wartość zależy od założeń inflacyjnych już uwzględnionych w cenach rynkowych.

Niemcy nie stanowią już automatycznego motoru wzrostu

Niemcy były niegdyś postrzegane jako stabilne przemysłowe centrum europejskiej gospodarki, oparte na konkurencyjnym przemyśle wytwórczym, taniej energii z Rosji oraz silnym popycie ze strony Chin. Każdy z tych elementów uległ osłabieniu.

W latach 2023 i 2024 gospodarka odnotowała spadek, ujawniając problemy strukturalne, które narastały już przed pandemią. Branże energochłonne borykały się z wyższymi kosztami, sektor motoryzacyjny musiał zmierzyć się z przejściem na pojazdy elektryczne oraz konkurencją ze strony chińskich producentów, a inwestycje w infrastrukturę i technologie cyfrowe pozostawały na niewystarczającym poziomie. Słaby popyt zewnętrzny dodatkowo pogłębił te wewnętrzne ograniczenia.

Niemcy nadal dysponują znacznymi atutami. Niemieckie przedsiębiorstwa przemysłowe dysponują wiedzą inżynierską, cenną własnością intelektualną oraz ugruntowanymi relacjami z klientami na arenie międzynarodowej. Wydatki publiczne na obronność, transport, sieci energetyczne i infrastrukturę cyfrową również mogłyby wesprzeć popyt i przyczynić się do modernizacji bazy produkcyjnej.

Perspektywy inwestycyjne zależą zatem w mniejszym stopniu od szybkiego powrotu do poprzedniego modelu eksportowego, a w większym od tego, czy przedsiębiorstwa i decydenci będą w stanie się dostosować. Przedsiębiorstwa przemysłowe, które zwiększą poziom automatyzacji, ograniczą zużycie energii lub będą dostarczać sprzęt służący do elektryfikacji, mogą odnieść korzyści z tej transformacji. Przedsiębiorstwa uzależnione od trwale taniej energii, charakteryzujące się powolnym zarządzaniem lub działające na chronionych rynkach krajowych mają przed sobą trudniejsze perspektywy.

Przykład Niemiec pokazuje również, dlaczego analiza krajowa ma zasadnicze znaczenie. Słaba gospodarka w ujęciu ogólnokrajowym może obejmować przedsiębiorstwa konkurencyjne na arenie międzynarodowej, które znaczną część swoich przychodów generują poza granicami kraju. Z drugiej strony europejski fundusz akcyjny może sprawiać wrażenie zdywersyfikowanego pod względem regionalnym, a jednocześnie w znacznym stopniu zależeć od globalnego popytu, amerykańskich konsumentów lub chińskiej aktywności przemysłowej.

Europa Południowa stała się stosunkowo bardziej odporna

Od czasu kryzysu zadłużenia publicznego rozbieżności między gospodarkami europejskimi uległy zmianie. Hiszpania, Portugalia i Grecja były niegdyś postrzegane przede wszystkim przez pryzmat słabej kondycji budżetowej, niestabilnych systemów bankowych i wysokiego bezrobocia. W ostatnim czasie kilka gospodarek południowej Europy odnotowało szybszy wzrost niż Niemcy, dzięki turystyce, sektorowi usług, funduszom naprawczym UE oraz silniejszemu popytowi krajowemu.

Hiszpania odnotowała korzyści wynikające ze wzrostu liczby ludności, inwestycji w energię odnawialną oraz sektora usług wykraczającego poza tradycyjną turystykę. Portugalia przyciągnęła przedsiębiorstwa z branży technologicznej, zagranicznych mieszkańców oraz inwestycje, podczas gdy Grecja poprawiła zarządzanie finansami publicznymi i przywróciła większe zaufanie do swojego systemu bankowego.

Gospodarki te nadal borykają się z problemami strukturalnymi, takimi jak luki w wydajności, problemy mieszkaniowe oraz narażenie na zagrożenia związane ze zmianami klimatu. Regiony silnie uzależnione od turystyki mogą być podatne na skutki upałów, niedoborów wody oraz zmian w zwyczajach podróżniczych. Wysoki dług publiczny ogranicza również zdolność niektórych rządów do reagowania na przyszłe wstrząsy.

Zmiana ta ma jednak znaczenie dla inwestorów. Europy nie można już dzielić wyłącznie na silny północny rdzeń i trwale słabe południe. Wzrost gospodarczy, ryzyko fiskalne i stabilność polityczna muszą być oceniane indywidualnie dla każdego kraju, zwłaszcza w przypadku obligacji skarbowych, banków, infrastruktury i nieruchomości.

Wydatki budżetowe stwarzają zarówno możliwości, jak i presję

Europa stoi jednocześnie przed kilkoma kosztownymi priorytetami strategicznymi. Rządy muszą zwiększyć potencjał obronny, zmodernizować sieci energetyczne, wzmocnić bezpieczeństwo energetyczne, wspierać konkurencyjność przemysłu oraz dostosować infrastrukturę do zmian klimatu. Starzejące się społeczeństwa powodują również wzrost wydatków na emerytury i opiekę zdrowotną.

Komisja Europejska szacuje, że UE potrzebuje co roku dodatkowych inwestycji w wysokości od 750 mld do 800 mld euro, aby zrealizować priorytety w dziedzinie obronności, technologii cyfrowych, energii i konkurencyjności. Kwot tych nie da się sfinansować w całości z budżetów publicznych. Mobilizacja oszczędności gospodarstw domowych i kapitału instytucjonalnego staje się zatem priorytetem polityki gospodarczej.

Z punktu widzenia inwestorów wzrost wydatków publicznych może stanowić wsparcie dla przedsiębiorstw działających w sektorach obronności, budownictwa, wyposażenia sieci energetycznych, cyberbezpieczeństwa, transportu oraz automatyki przemysłowej. Efekt ten nie będzie jednak jednolity. Realizacja programów rządowych może ulec opóźnieniu z powodu przepisów dotyczących zamówień publicznych, ograniczeń planistycznych, niedoborów mocy produkcyjnych oraz sporów politycznych.

Polityka ekspansji fiskalnej może również spowodować wzrost rentowności obligacji i doprowadzić do napięć w związku z unijnymi zasadami budżetowymi. Kraje o niższym zadłużeniu i większych dochodach mają większą swobodę działania niż rządy głęboko zadłużone. Różnica ta może wpływać na spready obligacji państwowych, koszty finansowania banków oraz inwestycje krajowe.

Wspólne europejskie zaciąganie pożyczek mogłoby zwiększyć podaż aktywów denominowanych w euro o wysokim ratingu oraz pomóc w finansowaniu wspólnych priorytetów. Lane argumentował, że większa podaż europejskich bezpiecznych aktywów mogłaby wzmocnić stabilność finansową i sprzyjać pogłębieniu rynków kapitałowych. Z politycznego punktu widzenia wspólne zaciąganie pożyczek pozostaje jednak kwestią sporną, ponieważ państwa członkowskie nie są zgodne co do podziału ryzyka i odpowiedzialności budżetowej.

Transformacja ekologiczna to konieczność inwestycyjna, a nie pojedyncza transakcja

UE zobowiązała się do ograniczenia emisji netto gazów cieplarnianych o co najmniej 55 procent do 2030 roku w porównaniu z rokiem 1990 oraz do osiągnięcia neutralności klimatycznej do 2050 roku. Osiągnięcie tych celów wymaga znacznie więcej niż tylko zakupu akcji spółek zajmujących się energią odnawialną.

Komisja Europejska szacuje, że w latach 2021–2030 roczne inwestycje w system energetyczny UE muszą wzrosnąć ponad dwukrotnie, osiągając poziom około 565 mld euro. Inwestycje są potrzebne w sieciach elektroenergetycznych, magazynowaniu energii, wytwarzaniu energii ze źródeł odnawialnych, modernizacji budynków, efektywności energetycznej przemysłu, transporcie oraz bezpieczeństwie energetycznym.

Stwarza to możliwości zarówno w zakresie aktywów tradycyjnych, jak i alternatywnych. Spółki notowane na giełdzie mogą skorzystać na popycie na kable, sprzęt elektryczny, oprogramowanie do zarządzania sieciami energetycznymi oraz materiały budowlane. Fundusze infrastrukturalne mogą finansować aktywa związane z wytwarzaniem i przesyłem energii, natomiast fundusze private equity mogą inwestować w usługi z zakresu efektywności energetycznej, technologie przemysłowe oraz wyspecjalizowanych dostawców.

Realizacja projektów finansowych wymaga dyscypliny. Projekty z zakresu energii odnawialnej mogą borykać się z rosnącymi kosztami finansowania, opóźnieniami w planowaniu, ograniczeniami sieciowymi oraz zmieniającymi się systemami dotacji. Producenci mogą odnotować spadek marż, gdy moce produkcyjne rosną szybciej niż popyt. Silny cel polityczny nie gwarantuje atrakcyjnych zwrotów dla każdej firmy z nim związanej.

Inwestorzy powinni zwrócić uwagę na pozycję, jaką każda firma zajmuje w łańcuchu wartości, na solidność jej umów oraz na wielkość wymaganego kapitału. Spółki dostarczające sprzęt lub usługi, których podaż jest ograniczona, mogą charakteryzować się lepszymi wskaźnikami ekonomicznymi niż deweloperzy narażeni na konkurencyjne aukcje i wahania cen energii.

Inwestycje w technologie cyfrowe nadal stanowią wyzwanie dla konkurencyjności

W ramach programu „Cyfrowa Dekada” Europa wyznaczyła ambitne cele dotyczące umiejętności cyfrowych, infrastruktury, wdrażania technologii przez przedsiębiorstwa oraz usług publicznych. Cele te mają charakter polityczny i nie stanowią dowodu na to, że do 2028 r. gospodarka cyfrowa będzie stanowić określony udział w PKB.

Region ten ma silną pozycję w dziedzinie oprogramowania przemysłowego, sprzętu telekomunikacyjnego, technologii produkcji półprzewodników oraz specjalistycznych aplikacji biznesowych. Jego słabsze strony to duże platformy konsumenckie, przetwarzanie w chmurze oraz finansowanie firm technologicznych na późnym etapie rozwoju.

Sztuczna inteligencja podkreśla znaczenie tych różnic. Europejskie przedsiębiorstwa mogą zwiększyć wydajność poprzez wdrażanie sztucznej inteligencji w produkcji, logistyce, służbie zdrowia, finansach i administracji publicznej bez konieczności tworzenia dominującego globalnego modelu bazowego. Wdrożenie tych rozwiązań może przynieść znaczną wartość ekonomiczną, nawet jeśli technologia leżąca u ich podstaw pochodzi od firm amerykańskich.

Powoduje to powstanie zróżnicowanego obrazu sytuacji inwestycyjnej. Europejskie firmy z branży oprogramowania i przemysłu mogą odnieść korzyści z wdrażania sztucznej inteligencji w ramach istniejących relacji z klientami, podczas gdy centra danych, sieci energetyczne i łańcuchy dostaw półprzewodników wymagają znacznych nakładów kapitałowych. Jednocześnie zależność od zagranicznych dostawców usług w chmurze i modeli może spowodować przeniesienie części wartości ekonomicznej poza Europę.

Kolejnym czynnikiem są regulacje prawne. Unijna ustawa o sztucznej inteligencji ma na celu ustanowienie zabezpieczeń opartych na poziomie ryzyka stwarzanego przez różne systemy. Jasne zasady mogą wzmacniać zaufanie i zapewnić przedsiębiorstwom przewidywalne ramy prawne, jednak koszty związane z przestrzeganiem przepisów mogą stanowić większe obciążenie dla mniejszych firm niż dla dużych, ugruntowanych podmiotów.

Inwestorzy kapitałowi powinni oddzielić czynnik geograficzny od przychodów

Na europejskich rynkach akcji notowanych jest wiele spółek, których przychody mają charakter globalny. Koncerny z branży dóbr luksusowych prowadzą szeroko zakrojoną sprzedaż wśród konsumentów azjatyckich i amerykańskich, firmy farmaceutyczne działają na skalę międzynarodową, a eksporterzy przemysłowi są uzależnieni od nakładów inwestycyjnych poza granicami swoich krajów.

Oznacza to, że zakup europejskich akcji niekoniecznie oznacza bezpośrednią inwestycję w europejski wzrost gospodarczy. Słabe euro może pozytywnie wpływać na przeliczone zyski eksporterów, podczas gdy większe znaczenie niż sytuacja we Francji czy Niemczech może mieć rosnący popyt w Stanach Zjednoczonych lub Azji.

Wyceny są często niższe niż na rynku amerykańskim, zwłaszcza że w Europie działa mniej dużych przedsiębiorstw technologicznych, a większy udział mają banki, przedsiębiorstwa przemysłowe, energetyczne oraz z sektora dóbr konsumpcyjnych. Niższe wyceny mogą stwarzać okazje inwestycyjne, ale mogą też odzwierciedlać wolniejszy wzrost zysków oraz ograniczenia strukturalne.

Inwestorzy powinni rozróżniać spółki, które są niedrogie, ponieważ oczekiwania wobec nich są zbyt pesymistyczne, od tych, które są tanie, ponieważ ich modele biznesowe narażone są na długoterminowe pogorszenie sytuacji. Solidność bilansowa, zdolność do ustalania cen oraz zależność od inwestycji publicznych będą prawdopodobnie miały większe znaczenie niż ogólny optymizm w regionie.

Podobny dylemat dotyczy europejskich banków. Wyższe stopy procentowe poprawiły marże kredytowe po latach słabej rentowności, a silniejsza pozycja kapitałowa ograniczyła część ryzyka związanego z kryzysem zadłużenia państwowego. Spowolnienie wzrostu gospodarczego, wyższe straty kredytowe i ewentualne obniżki stóp procentowych mogą osłabić wyniki finansowe, przez co jakość aktywów i ekspozycja na rynki krajowe zyskują na znaczeniu.

Aktywa alternatywne mogą skorzystać na strukturalnych potrzebach inwestycyjnych

Zapotrzebowanie Europy na inwestycje w infrastrukturę, energię i obronność stwarza możliwości poza rynkami giełdowymi. Prywatne fundusze infrastrukturalne mogą finansować projekty z zakresu energii odnawialnej, centrów danych, sieci światłowodowych, transportu i systemów elektroenergetycznych. Kredyty prywatne mogą wspierać przedsiębiorstwa, których banki niechętnie finansują lub nie są w stanie sfinansować, natomiast strategie związane z nieruchomościami mogą koncentrować się na logistyce, mieszkaniach studenckich, opiece zdrowotnej oraz budynkach energooszczędnych.

Aktywa te nie są zabezpieczone przed wahaniami koniunktury. Wyższe stopy procentowe powodują wzrost kosztów finansowania i spadek wycen, zwłaszcza w przypadku aktywów nabytych w oparciu o założenie, że finansowanie będzie trwale tanie. Projekty infrastrukturalne mogą być narażone na interwencje polityczne, opóźnienia w realizacji oraz niepewny popyt.

Inwestorzy na rynku kredytów prywatnych muszą ocenić, czy wyższe stopy zwrotu rekompensują słabszą kondycję finansową kredytobiorców oraz ograniczoną płynność. Inwestorzy na rynku nieruchomości muszą rozróżniać sektory charakteryzujące się popytem strukturalnym od nieruchomości biurowych lub handlowych, które borykają się ze zmianami w modelach pracy i konsumpcji.

Aktywa alternatywne mogą przyczynić się do dywersyfikacji portfela, jednak ich wyceny ulegają zmianom rzadziej niż w przypadku papierów wartościowych notowanych na giełdzie. Odnotowana stabilność może częściowo wynikać raczej z metod wyceny niż z mniejszego ryzyka ekonomicznego. Inwestorzy powinni przeprowadzać testy warunków skrajnych w odniesieniu do dźwigni finansowej, potrzeb refinansowania oraz założeń dotyczących wyjścia z inwestycji, zamiast polegać na stabilnych historycznych stopach zwrotu.

Struktura portfela powinna uwzględniać kilka scenariuszy dotyczących Europy

Obecna sytuacja nie przemawia za przyjęciem jednej, zdecydowanej alokacji środków w ramach wszystkich europejskich aktywów. Inwestorzy powinni rozważyć, jak różne pozycje zachowałyby się w kilku prawdopodobnych scenariuszach.

Jeśli szok energetyczny ustąpi, a inflacja bazowa będzie nadal spadać, EBC może zyskać większe możliwości wspierania wzrostu gospodarczego. Skorzystać na tym mogą obligacje o dłuższym terminie zapadalności, wybrane akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych oraz nieruchomości. Wraz ze wzrostem siły nabywczej ożywienie mogą odnotować również przedsiębiorstwa zależne od konsumpcji krajowej.

Jeśli inflacja utrzyma się na poziomie bliskim 3 procent, a tempo wzrostu gospodarczego osłabnie, coraz większego znaczenia nabiorą zdolność do kształtowania cen oraz odporność bilansowa. Większą ochronę mogą zapewnić obligacje o krótkim terminie zapadalności, papiery wartościowe indeksowane inflacją, projekty infrastrukturalne z gwarantowanymi przychodami wynikającymi z umów oraz przedsiębiorstwa zdolne do przenoszenia kosztów na klientów.

Poważniejsze zaburzenia geopolityczne sprzyjałyby płynności, aktywom defensywnym oraz przedsiębiorstwom związanym z bezpieczeństwem energetycznym lub obronnością, wywierając jednocześnie presję na sektor transportowy, konsumpcję dyskrecjonalną i przemysł energochłonny. Silniejsza reakcja fiskalna mogłaby wesprzeć wzrost gospodarczy, ale spowodowałaby wzrost zadłużenia publicznego i długoterminowych rentowności.

Do praktycznych priorytetów dotyczących portfolio należą:

• Dywersyfikacja ekspozycji na czas trwania. Obligacje o krótszym terminie zapadalności zapewniają dochód i charakteryzują się mniejszą wrażliwością na wzrost stóp procentowych, natomiast obligacje o dłuższym terminie zapadalności mogą stanowić zabezpieczenie przed gwałtowniejszym spowolnieniem wzrostu gospodarczego.
  
  
• Rozróżnienie przychodów krajowych i międzynarodowych. Wyniki eksporterów notowanych na europejskich giełdach mogą różnić się od wyników przedsiębiorstw uzależnionych od lokalnej konsumpcji i inwestycji.
  
  
• Badanie wrażliwości na energię. Inwestorzy powinni zrozumieć, w jaki sposób wyższe koszty energii elektrycznej, paliw i gazu wpływają na marże, popyt oraz możliwości refinansowania.
  
  
• Analiza ekspozycji na ryzyko związane z długiem państwowym. Sytuacja budżetowa w poszczególnych państwach członkowskich znacznie się różni i może mieć wpływ na banki, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej oraz aktywa podlegające regulacjom.
  
  
• Staranny dobór inwestycji przejściowych. Wsparcie polityczne jest cenne, ale o rentowności decydują ekonomika projektu, pozycja konkurencyjna oraz kapitałochłonność.
  
  
• Utrzymanie płynności. Aktywa prywatne mogą stanowić atrakcyjną długoterminową inwestycję, jednak portfele muszą dysponować wystarczającym kapitałem płynnym, aby sprostać zobowiązaniom w sytuacjach kryzysowych.
  
  
• Monitorowanie ryzyka walutowego. Kurs euro może reagować na różnice w stopach procentowych, import energii oraz wydarzenia geopolityczne, co ma wpływ zarówno na inwestorów lokalnych, jak i międzynarodowych.

Przekonujące argumenty przemawiające za inwestycjami w Europie opierają się na skutecznej realizacji

Europa dysponuje kapitałem, wiedzą techniczną i potencjałem instytucjonalnym niezbędnymi do poprawy wyników gospodarczych. Wyzwaniem dla niej jest przełożenie celów politycznych na inwestycje, doprowadzenie do pełnej transgranicznej integracji finansowej oraz zmniejszenie barier uniemożliwiających przedsiębiorstwom rozwój.

Najbliższe trzy do pięciu lat pokażą, czy wyższe wydatki na obronność, energię i infrastrukturę przyczynią się do wzrostu potencjału produkcyjnego, czy też jedynie zwiększą dług publiczny. Określą one również, czy europejskie oszczędności można skierować na rzecz innowacyjnych przedsiębiorstw, zamiast pozostawiać je skoncentrowane w postaci depozytów, nieruchomości i na rozdrobnionych rynkach krajowych.

Perspektywy nie są jednak jednolicie słabe. Wzrost gospodarczy w Europie Południowej, automatyzacja przemysłowa, wydatki na obronność, inwestycje w sieci energetyczne oraz wybrane przedsiębiorstwa o zasięgu globalnym stwarzają realne możliwości. Równie wyraźne są zagrożenia: kolejny szok energetyczny, niska wydajność, fragmentacja polityczna oraz utrzymująca się inflacja mogą sprawić, że tempo wzrostu gospodarczego pozostanie niższe niż w konkurencyjnych regionach.

Dlatego też nacisk, jaki Lane kładzie na strukturę i trwałość inflacji, ma znaczenie wykraczające poza samą politykę pieniężną. Inwestorzy muszą odróżniać przejściowe wahania cen od trwałych zmian gospodarczych, podobnie jak muszą oddzielać słaby wzrost regionalny od perspektyw poszczególnych przedsiębiorstw i aktywów.

Europa nie stanowi jednej spójnej propozycji inwestycyjnej. Jest zbiorem gospodarek, branż i systemów politycznych, które w różny sposób reagują na te same wstrząsy zewnętrzne. Najsilniejsze portfele inwestycyjne nie będą opierać się na ogólnym założeniu, że Europa jest albo niedowartościowana, albo przeżywa spadek koniunktury. Będą one identyfikować obszary, w których inwestycje publiczne, dostosowanie przedsiębiorstw oraz realistyczne wyceny generują zyski, które rekompensują ograniczenia strukturalne regionu.