Der Aufstieg privater Kredite auf den globalen Märkten

Privatkredite haben sich von einem Nischenbereich institutioneller Portfolios zu einem der am meisten beachteten Bereiche der globalen Finanzwelt entwickelt. Indem sie Unternehmen direkt Kredite gewähren, anstatt öffentlich gehandelte Anleihen oder Konsortialkredite zu kaufen, können Anleger höhere Erträge, stärkere vertragliche Absicherungen und Zugang zu Chancen erzielen, die auf den öffentlichen Märkten nicht verfügbar sind. Allerdings gehen diese Vorteile mit geringerer Liquidität, eingeschränkter Preistransparenz und einer größeren Abhängigkeit von der Bonitätsbeurteilung des Kreditgebers einher.

Die entscheidende Frage ist nicht mehr, ob private Kredite weiter wachsen werden. Es geht vielmehr darum, ob die Renditen die Anleger noch dafür entschädigen, ihr Kapital zu einem Zeitpunkt fest anzulegen, zu dem der Wettbewerb zunimmt, schwächere Kreditnehmer unter Druck stehen und scheinbar stabile Bewertungen noch nicht durch einen schweren Konjunkturabschwung auf die Probe gestellt wurden.

Was „Private Credit“ eigentlich umfasst

Der Begriff „Privatkredite“ ist ein weit gefasster Begriff, der Kredite umfasst, die außerhalb der öffentlichen Anleihemärkte und der traditionellen Bankkreditvergabe ausgehandelt werden. Die direkte Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen ist das bedeutendste Segment dieses Bereichs, doch umfasst diese Kategorie auch wertpapiergestützte Finanzierungen, Immobilienkredite, Infrastrukturkredite, Spezialfinanzierungen sowie notleidende oder opportunistische Kredite.

Ein typischer Direktkreditfonds beschafft Kapital von Pensionskassen, Versicherern, Stiftungen, Family Offices und anderen Investoren und vergibt anschließend Kredite direkt an Unternehmen. Viele Kreditnehmer befinden sich im Besitz von Private-Equity-Investoren und nutzen die Finanzierung für Übernahmen, Refinanzierungen, Expansionen oder Rekapitalisierungen.

Im Gegensatz zu einer öffentlich gehandelten Anleihe wird ein privates Darlehen zwischen einer relativ kleinen Anzahl von Parteien ausgehandelt. Der Kreditgeber kann den Zinssatz, den Tilgungsplan, die Sicherheiten, die Auflagen und die Berichtspflichten individuell auf den Kreditnehmer zuschneiden. Im Gegenzug akzeptiert der Investor, dass es schwierig oder unmöglich sein kann, das Darlehen vor Fälligkeit zu verkaufen.

Der Begriff umfasst daher verschiedene Strategien mit erheblich unterschiedlichen Risikoprofilen. Ein vorrangiges Darlehen, das durch etablierte Vermögenswerte besichert ist, sollte nicht auf dieselbe Weise bewertet werden wie eine nachrangige Finanzierung für ein hoch verschuldetes Softwareunternehmen oder ein notleidendes Darlehen, das zur Finanzierung einer Unternehmensrestrukturierung bestimmt ist.

Warum sich Kreditnehmer dafür entscheiden

Private Kredite sind oft teurer als herkömmliche Bankkredite, doch der Preis ist für Kreditnehmer nur ein Aspekt unter vielen. Direkte Kreditgeber können Sicherheit, Schnelligkeit und Flexibilität bieten, insbesondere bei Transaktionen, die nicht den üblichen Bankkriterien entsprechen.

Ein Unternehmen zieht es möglicherweise vor, mit einem einzigen Kreditgeber oder einer kleinen Kreditgebergruppe zu verhandeln, anstatt einen breit syndizierten Kredit zu vereinbaren, der auf zahlreiche Institute verteilt ist. Private Kreditgeber sind unter Umständen auch bereit, komplexere Unternehmensstrukturen, Akquisitionsstrategien oder Rückzahlungsbedingungen zu akzeptieren.

Die Möglichkeit, einen Kredit zu halten, anstatt ihn zu verteilen, kann Änderungen erleichtern, wenn sich die Umstände ändern. Kreditnehmer können zusätzliche Finanzierungen aushandeln, Zahlungen aufschieben oder Vertragsbedingungen direkt mit dem Kreditgeber anpassen, anstatt die Zustimmung einer verstreuten Gruppe von Anleihegläubigern einholen zu müssen.

Diese Flexibilität ist zwar wertvoll, sollte jedoch nicht automatisch als geringeres Risiko interpretiert werden. In manchen Fällen greift ein Kreditnehmer auf private Kredite zurück, weil Banken oder öffentliche Märkte nicht bereit sind, eine Finanzierung zu akzeptablen Konditionen bereitzustellen. Anleger müssen abwägen, ob die Prämie eine Entschädigung für die Komplexität darstellt oder eine unzureichende Vergütung für eine schwache Bonität ist.

Woher die Rendite stammt

Die meisten Direktkredite sind mit einem variablen Zinssatz ausgestattet, der sich aus einem Referenzzinssatz zuzüglich eines Kreditaufschlags zusammensetzt. Als die Leitzinsen stiegen, stiegen auch die Erträge aus diesen Krediten, was private Kredite für Anleger besonders attraktiv machte, die auf der Suche nach Rendite und einem gewissen Schutz vor Inflation waren.

Private Kreditgeber können zudem Vermittlungsgebühren, Emissionsabschläge, Vorfälligkeitsentschädigungen oder Kapitalbeteiligungen erhalten. Diese Einnahmequellen können die Renditen verbessern, können aber auch dazu führen, dass die Fondsmanager häufiger Kredite vergeben und refinanzieren.

Die ausgewiesene Rendite entspricht nicht der endgültigen Rendite für den Anleger. Verwaltungsgebühren, Erfolgsgebühren, die Hebelwirkung auf Fondsebene, Kreditausfälle und Zeiträume, in denen Kapital nicht investiert ist, wirken sich alle auf das Ergebnis aus. Eine Bruttorendite, die auf den ersten Blick attraktiv erscheint, kann nach Einbeziehung dieser Kosten deutlich an Attraktivität verlieren.

Auch handelt es sich bei der Rendite nicht um einen kostenlosen Aufschlag gegenüber öffentlichen festverzinslichen Wertpapieren. Die Anleger werden für die Illiquidität, das Kreditnehmerrisiko, die weniger transparente Bewertung und die Schwierigkeit, Hunderte von privat ausgehandelten Krediten unabhängig zu überwachen, entschädigt.

Die Illiquiditätsprämie könnte geringer sein, als es den Anschein hat

Privatkredite werden häufig als mit einer Illiquiditätsprämie verbunden beschrieben, doch lässt sich diese Prämie nur schwer bemessen. Privatkredite werden nicht kontinuierlich gehandelt, und Fondsmanager bewerten sie in der Regel anhand interner Modelle, vergleichbarer Transaktionen und regelmäßig bereitgestellter Informationen der Kreditnehmer.

Dies führt zu glatteren ausgewiesenen Renditen als denen, die an den öffentlichen Anleihemärkten zu beobachten sind. Ein börsennotiertes Darlehen kann sofort an Wert verlieren, wenn Anleger Bedenken hinsichtlich eines Kreditnehmers hegen. Ein privat platziertes Darlehen kann hingegen nahe seiner bisherigen Bewertung verbleiben, bis der Fondsmanager neue Informationen erhält, die Schuld umstrukturiert oder zu dem Schluss kommt, dass eine Wertminderung nicht mehr zu vermeiden ist.

Eine geringere gemeldete Volatilität bedeutet nicht zwangsläufig ein geringeres wirtschaftliches Risiko. Ein Teil der scheinbaren Stabilität könnte eher auf seltene Bewertungen zurückzuführen sein als auf grundsätzlich sicherere Vermögenswerte.

Anleger sollten Private-Credit-Anlagen mit wirklich relevanten Alternativen vergleichen, darunter Leveraged Loans, Hochzinsanleihen und andere Formen besicherter Kredite. Ein Vergleich eines gehebelten Private-Credit-Kredits mit Staatsanleihen kann dazu führen, dass die zusätzliche Rendite attraktiver erscheint, als sie tatsächlich ist.

Warum Zahlungsausfälle schwer zu vergleichen sind

Die Standardkennzahlen variieren je nach untersuchter Kreditnehmergruppe und der verwendeten Definition. Einige Kennzahlen berücksichtigen ausschließlich Zahlungsausfälle oder Insolvenzen. Andere beziehen auch notleidende Umschuldungen, Fristverlängerungen und Fälle ein, in denen Kreditgeber zulassen, dass Zinsen dem ausstehenden Kapitalbetrag hinzugerechnet werden, anstatt in bar gezahlt zu werden.

Dies ist von Bedeutung, da private Kreditgeber einen Kredit umstrukturieren können, ohne dass dies zu einem herkömmlichen öffentlichen Zahlungsausfall führt. Eine solche Flexibilität kann den Wert erhalten, indem sie einem rentablen Unternehmen Zeit gibt, sich zu erholen. Sie kann zudem die Erkennung eines Problems hinauszögern und dazu führen, dass die gemeldeten Ausfallquoten niedriger erscheinen.

Besondere Aufmerksamkeit verdient die Zinszahlung in Sachleistungen. Sie ermöglicht es einem Kreditnehmer, Zinsen zu seiner Schuld hinzuzurechnen, anstatt Bargeld zu zahlen. Bei vorübergehender Anwendung kann dies den Druck auf ein ansonsten solides Unternehmen verringern. Bei wiederholter Anwendung kann dies jedoch zu einer Verschuldungsspirale führen und dem Fonds gleichzeitig buchhalterische Erträge verschaffen, die noch nicht in bar eingegangen sind.

Anleger sollten daher über die vom Fondsmanager angegebene Ausfallquote hinausblicken. Nicht verzinsliche Forderungen, Änderungen von Kreditauflagen, Erträge aus Sachleistungen, Laufzeitverlängerungen und realisierte Rückflussquoten vermitteln ein umfassenderes Bild vom Zustand des Portfolios.

Höhere Zinsen kamen den Kreditgebern zugute und belasteten die Kreditnehmer

Kredite mit variablem Zinssatz kamen den Anlegern zunächst zugute, als die Zentralbanken die Zinsen anhoben. Die Kuponerträge stiegen, ohne dass die Kreditgeber darauf warten mussten, dass bestehende Anleihen fällig wurden.

Derselbe Mechanismus übte zusätzlichen Druck auf die Kreditnehmer aus. Unternehmen, die zu Zeiten ungewöhnlich niedriger Zinsen Finanzmittel aufgenommen hatten, sahen sich plötzlich mit deutlich höheren Zinsbelastungen konfrontiert. Besonders anfällig waren hoch verschuldete Unternehmen mit geringer Cashflow-Generierung.

Die Zinsdeckung ist daher aussagekräftiger als die angegebene Rendite allein. Ein Kredit mit einem attraktiven Zinssatz ist nicht wertvoll, wenn der Kreditnehmer nicht genügend Liquidität erwirtschaften kann, um ihn zu bedienen.

Niedrigere Leitzinsen mögen zwar den Druck auf die Unternehmen verringern, führen aber auch zu geringeren Erträgen für Anleger. Diese Anlageklasse muss daher beweisen, dass ihre Attraktivität über den vorübergehenden Vorteil hoher Leitzinsen hinausgeht.

Der Wettbewerb verändert die Vertragsbedingungen

Das Wachstum des privaten Kreditmarktes hat große Vermögensverwalter, Versicherungskonzerne und Spezialfonds auf den Plan gerufen. Mehr Kapital kann den Kreditnehmern zugutekommen, da es zu wettbewerbsfähigen Konditionen und zusätzlichen Finanzierungsmöglichkeiten führt. Für Investoren kann dies zu einer Verringerung der Spreads und einer Vereinfachung der Dokumentationsanforderungen führen.

Wenn Manager unter Druck stehen, das gebundene Kapital einzusetzen, sind sie unter Umständen bereit, eine höhere Verschuldungsquote, lockerere Kreditauflagen oder niedrigere Konditionen in Kauf zu nehmen, um Geschäfte abzuschließen. Die kreditwürdigsten Kreditnehmer können die Kreditgeber gegeneinander ausspielen, während risikoreichere Unternehmen dennoch attraktive Renditen bieten können, da alternative Finanzierungsquellen nach wie vor begrenzt sind.

Die entscheidende Frage ist, ob der Fondsmanager bereit ist, Kredite mit unangemessener Preisgestaltung abzulehnen. Ein rasantes Vermögenswachstum ist nicht unbedingt ein Beleg für überdurchschnittliche Anlagefähigkeiten. Es kann vielmehr darauf hindeuten, dass die Kreditvergabestandards gelockert wurden, um das Investitionsvolumen und die Gebühreneinnahmen aufrechtzuerhalten.

Anleger sollten die Veränderungen bei den Beleihungsquoten, den Verschuldungsmultiplikatoren, den Vertragsbedingungen und den Spreads zwischen verschiedenen Fondsjahrgängen untersuchen. Die früheren Ergebnisse eines Fondsmanagers könnten in einem weniger wettbewerbsintensiven Markt mit günstigeren Konditionen erzielt worden sein.

Die Auswahl des Managers ist wichtiger als das Marktwachstum

Private Kredite stellen kein passives Engagement in einem breiten Markt dar. Die Ergebnisse hängen in hohem Maße davon ab, welche Kredite der Fondsmanager vergibt, wie die Konditionen ausgehandelt werden und was geschieht, wenn ein Kreditnehmer in Schwierigkeiten gerät.

Eine starke Plattform erfordert Branchenexpertise, Zugang zu zuverlässigen Informationen über die Kreditnehmer sowie Mitarbeiter, die in der Lage sind, die Unternehmen nach der Kreditvergabe zu überwachen. Erfahrung im Bereich der Kreditrestrukturierung ist dabei besonders wichtig. Der Wert der Gläubigerschutzklauseln kommt erst dann zum Tragen, wenn der Manager diese durchsetzen, die Kapitalstruktur neu verhandeln oder bei Bedarf die Kontrolle über die Sicherheiten übernehmen kann.

Größe kann den Zugang zu größeren Transaktionen und umfangreicheren Überwachungsressourcen ermöglichen. Sie kann einen Manager zudem dazu veranlassen, immer größere Geschäfte anzustreben, bei denen der Wettbewerb durch Banken und öffentliche Märkte die verfügbare Prämie schmälert.

Kleinere Spezialfondsmanager bieten zwar möglicherweise weniger wettbewerbsfähige Anlagemöglichkeiten, können jedoch ein höheres Organisations- und Schlüsselpersonenrisiko bergen. Bei der Anlageentscheidung sollten daher sowohl die Nachhaltigkeit der Plattform als auch die historische Rendite eines bestimmten Fonds berücksichtigt werden.

Was Sie vor einer Investition prüfen sollten

Die Position des Portfolios innerhalb der Kapitalstruktur sollte klar sein. Vorrangige Verbindlichkeiten mit erstem Pfandrecht sind im Falle einer Insolvenz des Kreditnehmers in der Regel vor nachrangigen Krediten und Eigenkapital rangiert, doch diese Bezeichnung allein reicht nicht aus. Anleger müssen die Sicherheiten, konkurrierende Ansprüche und die Höhe der Verbindlichkeiten kennen, die vor oder neben dem Fonds stehen.

Die Verschuldungsquote, die Zinsdeckungsquote und der freie Cashflow geben Aufschluss darüber, wie viel Spielraum Unternehmen haben, um schwächere Geschäftsentwicklungen abzufedern. Der Fondsmanager sollte aufzeigen, wie sich diese Kennzahlen seit der Kreditvergabe verändert haben, anstatt sich ausschließlich auf die bei Aufnahme des Kredits berechneten Zahlen zu stützen.

Die Branchenkonzentration spielt eine Rolle, da wirtschaftliche Belastungen selten alle Unternehmen gleichermaßen betreffen. Ein über Hunderte von Kreditnehmern diversifiziertes Portfolio kann dennoch einem hohen Risiko in den Bereichen Software, Gesundheitsdienstleistungen oder durch Private-Equity-Fonds finanzierten Unternehmen mit ähnlichen Finanzierungsstrukturen ausgesetzt sein.

Anleger sollten sich zudem erkundigen, wie hoch die in bar ausgezahlten Erträge sind, wie viele Darlehen angepasst wurden und wie die Bewertungen überprüft werden. Unabhängige Bewertungsverfahren sind einem System vorzuziehen, bei dem dasselbe Team, das für die Investition verantwortlich ist, deren Wert ohne nennenswerte Gegenprüfung ermittelt.

Die Hebelwirkung eines Fonds kann das Risiko verändern

Einige Private-Credit-Fonds nehmen Kredite auf Basis ihres Portfolios auf, um die Renditen zu steigern. Eine moderate Fremdkapitalnutzung kann tragbar sein, wenn die Vermögenswerte vorrangig besichert sind und die Cashflows vorhersehbar sind. Sie verstärkt jedoch auch Verluste und stellt eine zusätzliche Belastung für die Liquidität des Fonds dar.

Subscription credit lines secured against investor commitments can simplify capital calls but may make reported performance appear stronger by delaying the moment at which investor capital is counted. Net-asset-value facilities secured against the underlying portfolio create different risks, particularly if asset values fall or lenders require additional collateral.

Investors should know why leverage is being used, its maximum permitted level and whether financing can be withdrawn during stressed markets. The unlevered performance of the loan portfolio should be separated from returns created by borrowing at the fund level.

A highly leveraged fund investing in highly leveraged companies contains two layers of financial risk even when the underlying loans are described as senior secured.

Liquidity Must Match The Assets

A traditional closed-end private-credit fund calls capital, invests it and returns proceeds over a defined period. Investors generally cannot demand their money back whenever they choose, which allows the manager to hold illiquid loans through market disruption.

Semi-liquid and evergreen structures offer periodic redemptions, making private credit accessible to a broader group of investors. The convenience creates a potential mismatch: investors may be offered quarterly liquidity while the underlying loans can take months or years to sell.

Redemption limits, notice periods and manager discretion therefore matter. Access to a quarterly window does not guarantee that every redemption request will be met. During stress, gates may restrict withdrawals precisely when investors most want liquidity.

Family offices should treat these allocations as long-term capital even when the fund offers periodic dealing. Private loans should not be used to finance near-term spending, tax obligations or commitments to other illiquid funds.

Diversification Requires More Than A High Loan Count

A portfolio containing 200 borrowers may look diversified, but the companies may share important characteristics. Many direct-lending borrowers are owned by private-equity firms, operate in cyclical sectors and depend on refinancing or a future sale to repay debt.

Several managers may also finance the same company at different points in its capital structure. Allocating across multiple private-credit funds can therefore produce overlapping exposures that are difficult to identify from headline reports.

Diversification should be assessed by manager, strategy, vintage, geography, sector and type of borrower. Senior direct lending can be combined with asset-backed or infrastructure credit, but each strategy must be understood on its own terms.

Private credit should also be assessed alongside the rest of the portfolio. An investor already heavily exposed to private equity may be increasing dependence on the same underlying companies by lending to sponsor-backed borrowers.

ESG Claims Need To Be Tested

Private lenders can theoretically influence borrowers through loan terms, reporting requirements and direct access to management. Sustainability-linked pricing may reduce or increase a borrower’s interest rate according to agreed targets.

The practical value depends on whether those targets are material, measurable and independently verified. A small change in pricing attached to an easily achieved goal may add a sustainability label without changing corporate behaviour.

Lenders should also examine environmental and social risks as credit risks. Pollution liabilities, weak labour practices or dependence on an obsolete business model can affect cash flows and recovery values regardless of whether the loan is formally classified as sustainable.

Private markets provide less public information, making credible data and monitoring particularly important. ESG language should not replace conventional analysis of the borrower’s capacity to repay.

Who Private Credit May Suit

Private credit may suit institutions and family offices that can tolerate long lock-ups, conduct detailed manager due diligence and maintain sufficient liquid assets elsewhere. It can provide contractual income and diversification from public fixed income, particularly when the manager has access to loans unavailable in broadly syndicated markets.

It is less suitable for investors that may need capital unexpectedly, cannot evaluate complex fund structures or are attracted mainly by smooth historical returns. A high distribution yield should not be mistaken for a low-risk substitute for cash or investment-grade bonds.

The allocation should be sized according to the portfolio’s total illiquidity, including private equity, real estate and infrastructure commitments. Capital-call requirements and possible delays in distributions must be incorporated into liquidity planning.

The Market Is Entering A More Demanding Phase

Private credit has expanded because it solves a genuine financing need. Borrowers value speed and flexibility, while investors value income and access to negotiated loans. Those advantages are unlikely to disappear.

The next phase will be less forgiving. High borrowing costs have exposed weaker balance sheets, competition has placed pressure on deal terms and regulators are examining links between private funds, banks and insurers more closely. The sector has also not experienced a severe downturn at its current size.

Private credit can earn a place in a diversified portfolio, but only when the additional yield compensates for credit risk, illiquidity, fees and limited transparency. The strongest case is not “private credit is growing”, but that a particular manager can originate disciplined loans, recognise problems early and recover capital when borrowers fail. In this market, underwriting quality matters far more than the promise of stable income.