فيليب ر. لين: أوروبا والاقتصاد العالمي

دخلت أوروبا عام 2026 متوقعةً تحسناً متواضعاً في النمو الاقتصادي ومزيداً من الانخفاض في معدلات التضخم. لكن هذه التوقعات تراجعت. فقد أدت صدمة طاقة جديدة إلى زيادة الضغوط على الأسعار، وتقليص القوة الشرائية للأسر، وجعلت الشركات أكثر حذراً في استثماراتها، في حين لا تزال منطقة اليورو تعاني من انخفاض الإنتاجية، وتجزئة أسواق رأس المال، وضعف الزخم الصناعي. وبالنسبة للمستثمرين، لا يعني ذلك ببساطة تجنب الاستثمار في أوروبا، بل يعني بيئة أكثر انتقائية، حيث تكتسب السياسة المالية، والتعرض لقطاع الطاقة، وجودة الشركات، والاختلافات الوطنية أهمية أكبر من التوزيعات الإقليمية العامة.

تتوقع المفوضية الأوروبية أن ينمو اقتصاد الاتحاد الأوروبي بنسبة 1.1 في المائة في عام 2026، بانخفاض عن نسبة 1.5 في المائة المسجلة في عام 2025. وتبدو توقعاتها لمنطقة اليورو أضعف من ذلك، حيث تبلغ 0.9 في المائة، على أن يتبع ذلك انتعاشًا ليصل النمو إلى 1.2 في المائة في عام 2027. كما تتوقع المفوضية أن يبلغ متوسط معدل التضخم في منطقة اليورو 3.0 في المائة في عام 2026، مقارنة بـ 2.1 في المائة في عام 2025، قبل أن ينخفض إلى 2.3 في المائة في عام 2027.

ويبدي صندوق النقد الدولي تفاؤلاً أكبر قليلاً بشأن الناتج، حيث يتوقع نموًّا في منطقة اليورو بنسبة 1.1 في المائة في عام 2026، لكن هذا الاختلاف لا يغير الصورة العامة. تشهد أوروبا نمواً بطيئاً في الوقت الذي تواجه فيه ضغوطاً متجددة من التضخم، واحتياجات متزايدة للإنفاق العام، وبيئة خارجية صعبة. ولذلك، يتعين على المستثمرين تقييم ما إذا كانت التقييمات تعكس بالفعل نقاط الضعف هذه، وأي الشركات أو الأصول يمكنها تحقيق أداء جيد على الرغم منها.

وقد شدد فيليب ر. لين، عضو المجلس التنفيذي للبنك المركزي الأوروبي وكبير الاقتصاديين السابق فيه، مرارًا وتكرارًا على أهمية التمييز بين التضخم المؤقت الناجم عن أسعار الطاقة والضغوط المحلية على الأسعار التي تتسم بطابع أكثر استمرارية. ويُعد هذا التمييز أمرًا محوريًّا في السياسة النقدية وتكوين المحافظ الاستثمارية. وإذا ظل ارتفاع أسعار الطاقة تحت السيطرة واستمر نمو الأجور في معدلات معتدلة، فقد يعود التضخم إلى هدف البنك المركزي الأوروبي البالغ 2 في المائة دون الحاجة إلى دورة تشديد نقدي مطولة. أما إذا انعكست تكاليف الطاقة على نطاق أوسع على قطاع الخدمات والأجور وتوقعات التضخم، فقد يتعين الإبقاء على أسعار الفائدة التقييدية لفترة أطول.

الاقتصاد الأوروبي كبير الحجم، لكن نموه بطيء من الناحية الهيكلية

تظل أوروبا واحدة من أكبر المناطق الاقتصادية في العالم، بفضل صناعاتها التحويلية المتطورة، وأسواقها الاستهلاكية المتقدمة، ومؤسساتها القوية، ومخزونها الكبير من مدخرات الأسر. ولا ينبغي قياس أهميتها الاقتصادية من خلال حصتها الفصلية المنفصلة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، كما ورد في المقال الأصلي، لأن النتيجة تعتمد على ما إذا كانت أوروبا تُعرَّف على أنها الاتحاد الأوروبي، أو منطقة اليورو، أو القارة بأكملها، وعلى ما إذا كان الناتج يُقاس باستخدام أسعار الصرف السوقية أو تعادل القوة الشرائية.

والسؤال الأكثر أهمية في مجال الاستثمار هو: لماذا تستمر هذه المنطقة الكبيرة والغنية في النمو بوتيرة أبطأ من الولايات المتحدة والعديد من الاقتصادات الناشئة؟ وقد ساهمت في ذلك عوامل مثل شيخوخة السكان، ونمو الإنتاجية المتواضع، وتشتت الأنظمة التنظيمية، وانخفاض الاستثمار في شركات التكنولوجيا القابلة للتوسع. غالبًا ما تتمتع الشركات الأوروبية بمكانة قوية في الأسواق الراسخة في مجالات الصناعة والأدوية والسلع الفاخرة والهندسة، لكن المنطقة أنتجت عددًا أقل من المنصات الرقمية المهيمنة عالميًا.

كما تعمل منطقة اليورو في إطار اتحاد نقدي دون وجود نظام مالي أو سوق رأس مال متكامل تمامًا. ويحدد البنك المركزي الأوروبي سعر فائدة واحدًا لاقتصادات تختلف في معدلات النمو ومستويات الديون والهياكل المالية. وتحتفظ الحكومات بالسيطرة على معظم الضرائب والإنفاق، في حين لا تزال الشركات تواجه اختلافات وطنية في قوانين الإعسار وتنظيم الأوراق المالية والضرائب عند جمع رأس المال عبر الحدود.

هذه الفجوات مهمة لأن أوروبا تمتلك مدخرات ضخمة، لكنها لا توجهها دائمًا بكفاءة نحو الاستثمارات الإنتاجية. فثروة الأسر غالبًا ما تُحتفظ بها في شكل ودائع مصرفية وعقارات ومنتجات مالية محلية، بدلاً من توجيهها نحو الشركات النامية والبنية التحتية وأسواق الأسهم العابرة للحدود. ويهدف «اتحاد الادخار والاستثمار» التابع للاتحاد الأوروبي إلى معالجة جزء من هذه المشكلة، لكن التكامل المؤسسي سيستغرق وقتاً.

عادت أزمة الطاقة لتظهر في شكل مختلف

جاءت أول أزمة طاقة كبرى تشهدها أوروبا في هذا العقد في أعقاب الغزو الروسي لأوكرانيا والانخفاض الحاد في إمدادات الغاز الروسي عبر الأنابيب. وارتفعت أسعار الجملة للغاز والكهرباء بشكل كبير، مما دفع معدل التضخم في منطقة اليورو إلى 10.6 في المائة في أكتوبر 2022. واستجابت الحكومات بتقديم إعانات وتخفيضات ضريبية وتحويلات مالية وتدابير تهدف إلى حماية الأسر والشركات.

الصدمة الحالية أقل حدة من الاضطراب الذي شهدته عام 2022، لكنها تأتي في وقت يتسم فيه المجال المالي بمزيد من التقييد، وفي ظل نمو اقتصادي ضعيف بالفعل. ويُعتبر ارتفاع أسعار الطاقة بمثابة ضريبة على الاقتصادات المستوردة، حيث تنفق الأسر المزيد على الوقود والتدفئة والكهرباء، مما يترك دخلاً أقل للسلع والخدمات الأخرى، في حين تواجه الشركات كثيفة الاستهلاك للطاقة تكاليف إنتاج أعلى.

ويختلف التأثير بشكل كبير من قطاع لآخر. فشركات الطيران، والكيماويات، والمعادن، والخدمات اللوجستية، والشركات الصناعية التي تعتمد على عمليات تستهلك طاقة كثيفة، هي الأكثر عرضة للتأثر مقارنة بشركات البرمجيات أو الشركات التي تتمتع بقدرة تسعيرية قوية. وقد تستفيد شركات المرافق العامة من ارتفاع الأسعار في بعض الظروف، لكن عائداتها تعتمد على اللوائح التنظيمية، وسياسات التحوط، وتكوين أصولها الخاصة بتوليد الطاقة.

بالنسبة للمستثمرين، لا تقتصر المسألة ذات الصلة على اتجاه أسعار الطاقة فحسب، بل تشمل أيضًا قدرة الشركات الفردية على استيعاب التكاليف المرتفعة أو تحويلها. فقد تتمكن الشركة التي تمتلك عقود توريد طويلة الأجل، وتتميز بكفاءة الإنتاج وارتفاع الطلب من جانب العملاء، من حماية هوامش أرباحها بشكل أكثر فعالية مقارنة بمنافسها الذي يشغّل أصولًا قديمة في سوق تتسم بمنافسة شديدة.

لقد خفضت أوروبا اعتمادها المباشر على الوقود الأحفوري الروسي، ووسعت وارداتها من الغاز الطبيعي المسال، وتوليد الطاقة من المصادر المتجددة، وقدراتها التخزينية. وقد أدى ذلك إلى تعزيز قدرتها على الصمود، لكنه لم يقضِ على نقاط ضعفها. ولا تزال الطاقة المستوردة عرضة لتأثيرات اضطرابات الإمدادات العالمية، ومسارات الشحن، والصراعات الجيوسياسية، والمنافسة من المشترين الآسيويين.

التضخم يعقّد مهمة البنك المركزي الأوروبي

يصبح التحدي الذي يواجهه البنك المركزي الأوروبي في مجال السياسة النقدية أكثر صعوبة عندما يتزامن النمو الضعيف مع ارتفاع التضخم. وعادةً ما يستجيب البنك المركزي لانخفاض الطلب عن طريق خفض أسعار الفائدة، لكن صدمة الطاقة تؤدي إلى ارتفاع الأسعار مع إضعاف النشاط الاقتصادي في الوقت نفسه. وقد يؤدي خفض أسعار الفائدة بسرعة مفرطة إلى استمرار التضخم، في حين أن الإبقاء على السياسة التقييدية قد يؤدي إلى تفاقم التباطؤ الاقتصادي.

لذلك، فإن تركيبة التضخم أمر مهم. فقد تتقلب أسعار الطاقة بشكل حاد دون أن تؤدي بالضرورة إلى تضخم محلي دائم. أما أسعار الخدمات والأجور فهي عادةً ما تكون أكثر ثباتًا لأنها تعكس تكاليف العمالة المحلية والإيجارات والطلب. ويجب على البنك المركزي الأوروبي تقييم ما إذا كانت الصدمة الجديدة لا تزال مقتصرة على الطاقة المستوردة أم أنها تمتد لتشمل نطاقًا أوسع من الأسعار.

وقد جادل لين بأن نمو الأجور من المفترض أن يستمر في التباطؤ مع تلاشي صدمة التضخم التي شهدتها السنوات السابقة من خلال المفاوضات الجماعية، واستعادة العمال لجزء من قوتهم الشرائية المفقودة. ومن شأن ذلك أن يدعم الانخفاض التدريجي في التضخم الأساسي. ولا تزال التوقعات غير مؤكدة لأن أسواق العمل لا تزال تتمتع بمرونة نسبية، في حين قد تحاول الشركات حماية هوامش أرباحها عن طريق تحميل العملاء ارتفاع تكاليف المدخلات.

يتعين على مستثمري السندات أن يأخذوا في الاعتبار كلاً من المسار المستقبلي لأسعار الفائدة السياسة النقدية وحجم الاقتراض الحكومي المطلوب لتمويل قطاعات الدفاع والبنية التحتية والطاقة، فضلاً عن الضغوط الديموغرافية. وحتى لو قام البنك المركزي الأوروبي في نهاية المطاف بخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل، فقد تظل عائدات السندات طويلة الأجل مرتفعة عندما تصدر الحكومات المزيد من الديون ويطالب المستثمرون بتعويض عن التضخم وعدم اليقين المالي.

وتشير هذه النتيجة إلى ضرورة اتباع نهج أكثر تمايزًا تجاه الأصول ذات الدخل الثابت. فقد توفر السندات ذات آجال الاستحقاق الأقصر عائدات جذابة مع مخاطر محدودة تتعلق بـ«المدة»، في حين يمكن أن تحقق السندات الحكومية ذات آجال الاستحقاق الأطول أداءً قويًّا في حال تراجع النمو وانخفاض التضخم بوتيرة أسرع من المتوقع. وقد توفر السندات المرتبطة بالتضخم حمايةً ضد تجدد ضغوط الأسعار، على الرغم من أن قيمتها تعتمد على افتراضات التضخم المضمنة بالفعل في أسعار السوق.

لم تعد ألمانيا تمثل محركًا تلقائيًا للنمو

كانت ألمانيا تُعتبر في السابق المركز الصناعي المستقر للاقتصاد الأوروبي، مدعومةً بصناعة تحويلية تنافسية، وطاقة روسية رخيصة، وطلب قوي من الصين. وقد تراجع كل عنصر من عناصر هذا النموذج.

انكمش الاقتصاد في كل من عامي 2023 و2024، مما كشف عن مشاكل هيكلية كانت تتفاقم قبل الجائحة. فقد واجهت الصناعات كثيفة الاستهلاك للطاقة ارتفاعًا في التكاليف، كما واجه قطاع السيارات التحول نحو السيارات الكهربائية والمصنعين الصينيين، في حين ظل الاستثمار في البنية التحتية والقطاع الرقمي غير كافٍ. وزاد ضعف الطلب الخارجي من حدة هذه القيود المحلية.

لا تزال ألمانيا تتمتع بنقاط قوة كبيرة. فشركاتها الصناعية تمتلك خبرة هندسية وملكية فكرية قيّمة وعلاقات راسخة مع العملاء الدوليين. كما أن الإنفاق العام على الدفاع والنقل وشبكات الكهرباء والبنية التحتية الرقمية يمكن أن يدعم الطلب ويساهم في تحديث القاعدة الإنتاجية.

وبالتالي، فإن جدوى الاستثمار لا تعتمد بقدر كبير على العودة السريعة إلى نموذج التصدير السابق، بقدر ما تعتمد على قدرة الشركات وصانعي السياسات على التكيف. وقد تستفيد الشركات الصناعية التي تعمل على تحسين الأتمتة، أو تقليل استهلاك الطاقة، أو توفير معدات للكهربة، من هذه المرحلة الانتقالية. أما الشركات التي تعتمد على طاقة رخيصة بشكل دائم، أو التي تعاني من بطء الإدارة، أو التي تعتمد على أسواق محلية محمية، فستواجه آفاقًا أكثر صعوبة.

كما تُظهر ألمانيا سبب أهمية التحليل الوطني. فقد يضم الاقتصاد الكلي الضعيف شركات قادرة على المنافسة دولياً تحقق جزءاً كبيراً من إيراداتها في أماكن أخرى. وعلى العكس من ذلك، قد يبدو صندوق أسهم أوروبي متنوعاً على الصعيد الإقليمي، في حين أنه يعتمد بشكل كبير على الطلب العالمي، أو المستهلك الأمريكي، أو النشاط الصناعي الصيني.

أصبحت أوروبا الجنوبية أكثر قدرة على الصمود نسبيًا

لقد تغيرت الفوارق بين الاقتصادات الأوروبية منذ أزمة الديون السيادية. فقد كانت إسبانيا والبرتغال واليونان تُنظر إليها في السابق من منظور الضعف المالي وهشاشة الأنظمة المصرفية وارتفاع معدلات البطالة بشكل أساسي. وقد حققت العديد من اقتصادات جنوب أوروبا مؤخرًا معدلات نمو أسرع من ألمانيا، مدعومةً بالسياحة والخدمات وصناديق الإنعاش التابعة للاتحاد الأوروبي وزيادة الطلب المحلي.

استفادت إسبانيا من النمو السكاني، والاستثمارات في مجال الطاقة المتجددة، وقطاع الخدمات الذي يتجاوز نطاق السياحة التقليدية. أما البرتغال فقد جذبت الشركات التكنولوجية والمقيمين الأجانب والاستثمارات، في حين حسّنت اليونان إدارتها المالية واستعادت ثقة أكبر في نظامها المصرفي.

ولا تزال هذه الاقتصادات تواجه مشكلات هيكلية، منها الفجوات في الإنتاجية، والضغوط المتعلقة بالإسكان، والتعرض للمخاطر المرتبطة بالمناخ. وقد تكون المناطق التي تعتمد بشكل كبير على السياحة عرضة لمخاطر ارتفاع درجات الحرارة وندرة المياه والتغيرات في أنماط السفر. كما أن ارتفاع الدين العام يحد من قدرة بعض الحكومات على الاستجابة للصدمات المستقبلية.

ومع ذلك، فإن هذا التغيير يكتسي أهمية بالنسبة للمستثمرين. فلم يعد من الممكن تقسيم أوروبا ببساطة إلى «نواة شمالية قوية» و«جنوب ضعيف بشكل دائم». بل يجب تقييم النمو والمخاطر المالية والاستقرار السياسي على أساس كل دولة على حدة، لا سيما فيما يتعلق بالسندات السيادية والبنوك والبنية التحتية والعقارات.

الإنفاق المالي يخلق الفرص ويفرض الضغوط

تواجه أوروبا في آن واحد عدة أولويات استراتيجية باهظة التكلفة. فالحكومات بحاجة إلى تعزيز قدراتها الدفاعية، وتحديث شبكات الكهرباء، وتقوية أمن الطاقة، ودعم القدرة التنافسية الصناعية، وتكييف البنية التحتية مع تغير المناخ. كما أن شيخوخة السكان تؤدي إلى زيادة الإنفاق على المعاشات التقاعدية والرعاية الصحية.

تقدر المفوضية الأوروبية أن الاتحاد الأوروبي يحتاج إلى استثمارات إضافية تتراوح بين 750 مليار و800 مليار يورو سنويًّا لتلبية الأولويات المتعلقة بالدفاع والتكنولوجيا الرقمية والطاقة والقدرة التنافسية. ولا يمكن تمويل هذه المبالغ بالكامل من خلال الميزانيات العامة. ولذلك، أصبح حشد مدخرات الأسر ورأس المال المؤسسي أولوية في السياسة الاقتصادية.

بالنسبة للمستثمرين، يمكن أن يدعم ارتفاع الإنفاق العام الشركات العاملة في مجالات الدفاع، والبناء، ومعدات شبكات الكهرباء، والأمن السيبراني، والنقل، والأتمتة الصناعية. ولن يكون التأثير متجانسًا. فقد تتأخر البرامج الحكومية بسبب قواعد المشتريات، وقيود التخطيط، ونقص القدرات، والخلافات السياسية.

قد يؤدي التوسع المالي أيضًا إلى ارتفاع عائدات السندات وإثارة توترات مع قواعد ميزانية الاتحاد الأوروبي. وتتمتع الدول ذات الديون المنخفضة والإيرادات الأقوى بمرونة أكبر مقارنة بالحكومات المثقلة بالديون. ويمكن أن يؤثر هذا الاختلاف على فروق العائدات السيادية، وتكاليف تمويل البنوك، والاستثمار المحلي.

قد يؤدي الاقتراض الأوروبي المشترك إلى زيادة المعروض من الأصول المقومة باليورو ذات التصنيف الائتماني العالي، والمساعدة في تمويل الأولويات المشتركة. وقد أكد لين أن زيادة المعروض من الأصول الأوروبية الآمنة قد تعزز الاستقرار المالي وتدعم تعميق أسواق رأس المال. لكن من الناحية السياسية، لا يزال الاقتراض المشترك موضع خلاف بسبب اختلاف الدول الأعضاء حول تقاسم المخاطر والمسؤولية المالية.

التحول الأخضر هو متطلب استثماري وليس صفقة تجارية منفردة

التزم الاتحاد الأوروبي بخفض صافي انبعاثات غازات الدفيئة بنسبة لا تقل عن 55 في المائة بحلول عام 2030 مقارنة بمستويات عام 1990، والوصول إلى الحياد المناخي بحلول عام 2050. ويتطلب تحقيق هذه الأهداف ما هو أكثر بكثير من مجرد شراء أسهم في شركات الطاقة المتجددة.

تقدر المفوضية الأوروبية أن الاستثمارات السنوية في نظام الطاقة في الاتحاد الأوروبي يجب أن تزيد عن الضعف لتصل إلى حوالي 565 مليار يورو خلال الفترة من 2021 إلى 2030. وهناك حاجة إلى استثمارات في شبكات الكهرباء، وتخزين الطاقة، وتوليد الطاقة من مصادر متجددة، وتجديد المباني، والكفاءة الصناعية، والنقل، وأمن الطاقة.

وهذا يفتح آفاقًا جديدة في كل من الأصول التقليدية والبديلة. فقد تستفيد الشركات المدرجة في البورصة من الطلب على الكابلات والمعدات الكهربائية وبرامج الشبكات ومواد البناء. ويمكن لصناديق البنية التحتية تمويل أصول توليد الطاقة ونقلها، في حين يمكن لصناديق الأسهم الخاصة الاستثمار في خدمات كفاءة الطاقة والتكنولوجيا الصناعية والموردين المتخصصين.

تتطلب الجوانب المالية الانضباط. فقد تتأثر مشاريع الطاقة المتجددة بارتفاع تكاليف التمويل، وتأخيرات التخطيط، وقيود الشبكة، والتغيرات في أنظمة الدعم. وقد تواجه الشركات المصنعة انخفاضًا في هوامش أرباحها عندما تتوسع الطاقة الإنتاجية بوتيرة أسرع من الطلب. ولا يضمن وجود هدف سياسي قوي تحقيق عوائد مغرية لكل شركة مرتبطة به.

ينبغي على المستثمرين التركيز على المكانة التي تحتلها كل شركة ضمن سلسلة القيمة، وقوة عقودها، وحجم رأس المال المطلوب. فقد تتمتع الشركات التي توفر معدات أو خدمات نادرة بوضع اقتصادي أقوى مقارنة بالمطورين المعرضين للمزادات التنافسية وتقلبات أسعار الطاقة.

لا يزال الاستثمار الرقمي يمثل تحديًا في مجال التنافسية

وقد حددت أوروبا أهدافًا طموحة في مجالات المهارات الرقمية والبنية التحتية وتبني الشركات للتكنولوجيا والخدمات العامة من خلال برنامج «العقد الرقمي». وتعد هذه الأهداف غايات سياسية وليست دليلاً على أن الاقتصاد الرقمي سيشكل حصة محددة من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2028.

تتمتع المنطقة بمزايا قوية في مجالات البرمجيات الصناعية، ومعدات الاتصالات، وتكنولوجيا تصنيع أشباه الموصلات، والتطبيقات التجارية المتخصصة. أما في مجالات المنصات الاستهلاكية الكبيرة، والحوسبة السحابية، وتمويل شركات التكنولوجيا في مراحلها المتقدمة، فإنها تعاني من ضعف.

يزيد الذكاء الاصطناعي من أهمية هذه الاختلافات. يمكن للشركات الأوروبية تحسين إنتاجيتها من خلال تطبيق الذكاء الاصطناعي في مجالات التصنيع واللوجستيات والرعاية الصحية والقطاع المالي والإدارة العامة، دون الحاجة إلى إنشاء نموذج أساسي عالمي مهيمن. وقد يؤدي اعتماد هذه التكنولوجيا إلى توليد قيمة اقتصادية كبيرة، حتى لو كانت التكنولوجيا الأساسية مقدمة من شركات أمريكية.

وهذا يخلق صورة استثمارية متباينة. فقد تستفيد شركات البرمجيات والشركات الصناعية الأوروبية من دمج الذكاء الاصطناعي في علاقاتها الراسخة مع العملاء، في حين تتطلب مراكز البيانات وشبكات الكهرباء وسلاسل توريد أشباه الموصلات استثمارات رأسمالية ضخمة. وفي الوقت نفسه، فإن الاعتماد على مزودي الخدمات السحابية ونماذج الذكاء الاصطناعي الأجانب قد يؤدي إلى تحويل جزء من القيمة الاقتصادية خارج أوروبا.

ويُعد التنظيم عاملاً آخر. يسعى قانون الاتحاد الأوروبي بشأن الذكاء الاصطناعي إلى وضع ضمانات تستند إلى مستوى المخاطر التي تشكلها الأنظمة المختلفة. وقد تسهم القواعد الواضحة في تعزيز الثقة وتزويد الشركات بإطار عمل يمكن التنبؤ به، لكن تكاليف الامتثال قد تشكل عبئًا أثقل على الشركات الصغيرة مقارنةً بالشركات الكبرى الراسخة.

يتعين على مستثمري الأسهم الفصل بين العوامل الجغرافية والإيرادات

تضم أسواق الأسهم الأوروبية العديد من الشركات التي تحقق إيراداتها على الصعيد العالمي. فمجموعات الشركات الفاخرة تبيع منتجاتها على نطاق واسع للمستهلكين الآسيويين والأمريكيين، وتعمل شركات الأدوية على الصعيد الدولي، ويعتمد المصدرون الصناعيون على الإنفاق الرأسمالي خارج بلدانهم الأصلية.

وهذا يعني أن شراء الأسهم الأوروبية لا يعني بالضرورة الاستثمار المباشر في النمو المحلي الأوروبي. فقد يؤدي ضعف اليورو إلى دعم الأرباح المحولة للشركات المصدرة، في حين أن زيادة الطلب في الولايات المتحدة أو آسيا قد يكون لها تأثير أكبر من الأوضاع السائدة في فرنسا أو ألمانيا.

غالبًا ما تكون التقييمات أقل مما هي عليه في السوق الأمريكية، لا سيما وأن أوروبا تضم عددًا أقل من شركات التكنولوجيا الكبرى، في حين أن البنوك والقطاعات الصناعية والطاقة والسلع الاستهلاكية تحتل فيها حصة أكبر. ويمكن أن توفر التقييمات المنخفضة فرصًا، لكنها قد تعكس أيضًا نموًا أبطأ في الأرباح وقيودًا هيكلية.

ينبغي على المستثمرين التمييز بين الشركات التي تبدو رخيصة لأن التوقعات بشأنها متشائمة للغاية، وتلك التي تبدو رخيصة لأن نماذج أعمالها تواجه تدهورًا على المدى الطويل. ومن المرجح أن تكون قوة الميزانية العمومية، والقدرة على تحديد الأسعار، والتعرض للاستثمار العام، عوامل أكثر أهمية من التفاؤل الإقليمي العام.

وتواجه البنوك الأوروبية مفاضلة مماثلة. فقد أدى ارتفاع أسعار الفائدة إلى تحسين هوامش الإقراض بعد سنوات من ضعف الربحية، في حين ساهمت المراكز الرأسمالية الأقوى في الحد من بعض المخاطر المرتبطة بأزمة الديون السيادية. غير أن تباطؤ النمو وارتفاع خسائر الائتمان، فضلاً عن التخفيضات المحتملة في أسعار الفائدة، قد تؤدي إلى إضعاف الأرباح، مما يجعل جودة الأصول والتعرض للمخاطر الوطنية أمراً يكتسب أهمية متزايدة.

يمكن للأصول البديلة أن تستفيد من الاحتياجات الاستثمارية الهيكلية

يخلق الطلب الأوروبي على الاستثمارات في مجالات البنية التحتية والطاقة والدفاع فرصًا خارج الأسواق المدرجة في البورصة. ويمكن لصناديق البنية التحتية الخاصة تمويل مشاريع الطاقة المتجددة ومراكز البيانات وشبكات الألياف الضوئية وأنظمة النقل والكهرباء. كما يمكن للائتمان الخاص دعم الشركات التي تكون البنوك أقل استعدادًا أو قدرةً على تمويلها، في حين يمكن لاستراتيجيات العقارات أن تستهدف قطاعات الخدمات اللوجستية والسكن الطلابي والرعاية الصحية والمباني الموفرة للطاقة.

هذه الأصول ليست محصنة ضد تقلبات الدورة الاقتصادية. فارتفاع أسعار الفائدة يؤدي إلى زيادة تكاليف التمويل وانخفاض قيمتها السوقية، لا سيما بالنسبة للأصول التي تم شراؤها على أساس افتراضات بأن تكلفة الديون ستظل منخفضة بشكل دائم. وقد تواجه مشاريع البنية التحتية تدخلات سياسية وتأخيرات في الإنشاءات وعدم يقين بشأن الطلب.

يتعين على مستثمري الائتمان الخاص تقييم ما إذا كانت العوائد المرتفعة تعوض عن الضعف المالي للمقترضين ومحدودية السيولة. ويجب على مستثمري العقارات التمييز بين القطاعات التي تتمتع بطلب هيكلي، والمكاتب أو العقارات التجارية التي تواجه تغيرات في أنماط العمل والاستهلاك.

يمكن للأصول البديلة أن تساهم في تنويع المحفظة الاستثمارية، إلا أن تقييماتها تتغير بوتيرة أقل مقارنةً بالأوراق المالية المدرجة في البورصة. وقد يعكس الاستقرار المعلن عنه جزئيًا أساليب التقييم أكثر مما يعكس انخفاض المخاطر الاقتصادية. وينبغي على المستثمرين إجراء اختبارات تحمل على الرافعة المالية واحتياجات إعادة التمويل وافتراضات الخروج من الاستثمار، بدلاً من الاعتماد على العوائد التاريخية السلسة.

ينبغي أن يعكس تكوين المحفظة الاستثمارية عدة سيناريوهات أوروبية

لا تدعم التوقعات الحالية تخصيصًا واحدًا مؤكدًا عبر جميع الأصول الأوروبية. وينبغي على المستثمرين النظر في الكيفية التي ستتصرف بها المراكز المختلفة في ظل عدة سيناريوهات محتملة.

إذا تلاشت أزمة الطاقة واستمر التضخم الأساسي في التراجع، فقد يتاح للبنك المركزي الأوروبي مجال أكبر لدعم النمو. وقد تستفيد من ذلك السندات ذات الآجال الأطول، وبعض الأسهم الحساسة لتغيرات أسعار الفائدة، بالإضافة إلى قطاع العقارات. كما قد تتعافى الشركات المعتمدة على الاستهلاك المحلي مع تحسن القوة الشرائية.

إذا ظل التضخم قريبًا من 3 في المائة في الوقت الذي يتباطأ فيه النمو، فإن القدرة على تحديد الأسعار ومرونة الميزانية العمومية تصبحان أكثر أهمية. وقد توفر السندات قصيرة الأجل، والأوراق المالية المرتبطة بالتضخم، ومشاريع البنية التحتية ذات الإيرادات التعاقدية، والشركات القادرة على تمرير التكاليف إلى العملاء، حماية أقوى.

من شأن أي اضطراب جيوسياسي أعمق أن يصب في صالح السيولة والأصول الدفاعية والشركات المرتبطة بأمن الطاقة أو الدفاع، بينما سيشكل ضغطًا على قطاع النقل والاستهلاك الترفيهي والصناعات كثيفة الاستهلاك للطاقة. وقد تسهم استجابة مالية أقوى في دعم النمو، لكنها ستؤدي في الوقت نفسه إلى زيادة الاقتراض الحكومي وعوائد السندات طويلة الأجل.

وتشمل الأولويات العملية للمحفظة ما يلي:

• تنويع التعرض لمدة الاستحقاق. توفر السندات قصيرة الأجل عائدًا وتتميز بحساسية أقل تجاه ارتفاع أسعار الفائدة، في حين أن السندات ذات آجال الاستحقاق الأطول يمكن أن توفر حماية في حالة حدوث تباطؤ أكثر حدة في النمو.
  
  
• الفصل بين الإيرادات المحلية والعالمية. قد تختلف أداء الشركات المصدرة المدرجة في البورصات الأوروبية عن أداء الشركات التي تعتمد على الاستهلاك والاستثمار المحليين.
  
  
• اختبار الحساسية للطاقة. ينبغي على المستثمرين أن يدركوا كيف تؤثر ارتفاع تكاليف الكهرباء والوقود والغاز على هوامش الربح والطلب والقدرة على إعادة التمويل.
  
  
• دراسة المخاطر السيادية. تختلف الأوضاع المالية بشكل كبير بين الدول الأعضاء، ويمكن أن تؤثر على البنوك ومرافق الخدمات العامة والأصول الخاضعة للتنظيم.
  
  
• اختيار الاستثمارات الانتقالية بعناية. يُعد الدعم السياساتي أمراً مهماً، لكن العائدات تتحدد بناءً على الجدوى الاقتصادية للمشروع وموقعه التنافسي وكثافة رأس المال فيه.
  
  
• الحفاظ على السيولة. قد توفر الأصول الخاصة فرصًا استثمارية جذابة على المدى الطويل، لكن المحافظ الاستثمارية تحتاج إلى رأس مال سائل كافٍ للوفاء بالتزاماتها في أوقات الأزمات.
  
  
• مراقبة مخاطر العملات. قد يتأثر اليورو بفوارق أسعار الفائدة وواردات الطاقة والتطورات الجيوسياسية، مما يؤثر على المستثمرين المحليين والدوليين على حد سواء.

تستند جاذبية أوروبا الاستثمارية إلى مدى نجاح التنفيذ

تمتلك أوروبا رأس المال والخبرة الفنية والقدرة المؤسسية اللازمة لتحسين أدائها الاقتصادي. ويكمن التحدي الذي تواجهه في تحويل الأهداف السياساتية إلى استثمارات، وإتمام التكامل المالي عبر الحدود، وتقليص الحواجز التي تمنع الشركات من التوسع.

ستُظهر السنوات الثلاث إلى الخمس المقبلة ما إذا كان ارتفاع الإنفاق على الدفاع والطاقة والبنية التحتية سيؤدي إلى تعزيز القدرة الإنتاجية أم أنه سيؤدي فقط إلى زيادة الدين العام. كما ستُظهر هذه السنوات ما إذا كان من الممكن توجيه المدخرات الأوروبية نحو الشركات المبتكرة بدلاً من أن تظل مركزة في الودائع والعقارات والأسواق الوطنية المجزأة.

التوقعات ليست ضعيفة بشكل موحد. فمعدل النمو في جنوب أوروبا، والأتمتة الصناعية، والإنفاق الدفاعي، والاستثمار في شبكات الكهرباء، وبعض الشركات العالمية المختارة، توفر فرصًا واعدة. والمخاطر واضحة بنفس القدر: فقد تؤدي صدمة طاقة أخرى، وتباطؤ الإنتاجية، والتشرذم السياسي، واستمرار التضخم، إلى بقاء معدل النمو أقل من نظيره في المناطق المنافسة.

وبالتالي، فإن تركيز لين على تكوين التضخم واستمراره يتجاوز نطاق السياسة النقدية. فعلى المستثمرين التمييز بين التقلبات المؤقتة في الأسعار والتغيرات الاقتصادية الدائمة، تمامًا كما يتعين عليهم التمييز بين النمو الإقليمي الضعيف وآفاق الشركات والأصول الفردية.

أوروبا ليست فرصة استثمارية واحدة. إنها مجموعة من الاقتصادات والصناعات والأنظمة السياساتية التي تستجيب بشكل مختلف لنفس الصدمات الخارجية. ولن تعتمد المحافظ الاستثمارية الأقوى على ادعاء عام مفاده أن أوروبا إما مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية أو في حالة تراجع. بل ستحدد المجالات التي يولد فيها الاستثمار العام، وتكيف الشركات، والتقييمات الواقعية عوائد تعوض عن القيود الهيكلية التي تعاني منها المنطقة.